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Valse-hésitation

Après un premier trimestre où hausse des actions et tensions sur les taux longs sont allées de pair, sur fond de scénario favorable sur la croissance économique et de craintes inflationnistes, les variations des marchés financiers en avril, et singulièrement au cours de la dernière semaine, ne semblent pas refléter de scénario bien spécifique...

Après un premier trimestre où hausse des actions et tensions sur les taux longs sont allées de pair, sur fond de scénario favorable sur la croissance économique et de craintes inflationnistes, les variations des marchés financiers en avril, et singulièrement au cours de la dernière semaine, ne semblent pas refléter de scénario bien spécifique. Quels enseignements faut-il en tirer?

QUE NOUS DISENT LES RÉCENTES ÉVOLUTIONS DES MARCHÉS FINANCIERS?

La progression de 4,8% de l’indice MSCI AC World entre le 31 mars et le 27 avril peut s’expliquer par les bons résultats des entreprises et l’optimisme des agents économiques que reflètent les enquêtes de confiance. Nous retrouvons là le scénario d’une reprise cyclique qui va s’affirmer au fur et à mesure du retour à une situation normale permise par la vaccination de masse.

Toutefois, malgré des indicateurs économiques plus solides qu’attendu, les actions mondiales évoluent sans tendance depuis mi-avril (+0,1% entre le 16 et le 27 avril). Du côté des obligations gouvernementales, le message n’est pas plus clair: le rendement du T-note à 10 ans, dont la remontée avait inquiété les investisseurs au premier trimestre, est passé de près de 1,75% fin mars à 1,53% le 22 avril et s’est inscrit à 1,62% en clôture le 27. A contre-courant, le rendement du Bund allemand à 10 ans (-0,29% fin mars) n’a connu qu’une modeste détente début avril puis s’est retourné et s’est inscrit à -0,25% le 27. Le rendement du BTP italien à 10 ans s’est tendu de 15 pb entre le 31 mars et le 27 avril, repassant au-dessus de 0,80%, au plus haut depuis octobre.

En première analyse, cette sous-performance des marchés obligataires européens entre en contradiction avec la réalité économique et sanitaire du moment et avec les perspectives. En effet, alors que les premières estimations du PIB au 1er trimestre vont être publiées dans les prochains jours, les indicateurs disponibles laissent envisager une nette accélération de la croissance aux Etats-Unis et une nouvelle contraction dans la zone euro.

EPIDÉMIE: LA CROISÉE DES CHEMINS

Les nouvelles sur la pandémie en Inde sont terrifiantes et les images bouleversantes ont conduit à la mise en place d’une aide internationale. Ce contexte sanitaire très dégradé pourrait entraîner un retard de la production de vaccins qui pénaliserait les zones émergentes. En Europe, l’administration des vaccins a accéléré ces derniers jours mais la part de la population vaccinée reste encore modeste (20% de la population a reçu au moins une dose de vaccin). Aux Etats-Unis, où 40% de la population est au moins partiellement vaccinée, le rythme des nouvelles injections s’infléchit.

Les problèmes d’approvisionnement expliquent largement ces résultats. Une enquête réalisée régulièrement par l’Ipsos dans quinze pays montre une hausse des intentions de se faire vacciner. Toutefois, une frange de la population se déclare toujours réticente (20% environ aux Etats-Unis et en France), ce qui risque de poser des problèmes quand les campagnes de vaccination seront plus avancées.

Du point de vue des investisseurs, l’hypothèse d’un retour à la normale permis pas la vaccination reste intacte et alimentée par la volonté des pouvoirs publics de permettre la réouverture des activités mises entre parenthèses pour limiter la contagion et l’engorgement des hôpitaux.

ECONOMIE: DES ENQUÊTES PORTEUSES D’ESPOIR

Les résultats des enquêtes auprès des entreprises et des consommateurs valident l’optimisme des investisseurs. Pour la zone euro dans son ensemble, l’indice PMI composite (manufacturier et services), qui reflète l’opinion des directeurs des achats, s’est établi à 51,7 en avril, au plus haut en 9 mois avec des indications favorables sur les carnets de commandes, l’emploi et les perspectives à 12 mois sur l’activité. Au Royaume-Uni, la réouverture de l’économie en avril s’est traduite par une accélération de l’activité dans les services où l’indice a retrouvé son plus haut en près de 7 ans. Au Japon, l’indice composite est parvenu à repasser légèrement au-dessus de 50 (à 50,2), au plus haut depuis septembre 2019. Enfin, aux Etats-Unis, les indices sont désormais largement supérieurs à 60 et tous à de nouveaux records depuis le début de la série en octobre 2009.

Il s’agit là de bonnes nouvelles même si certains éléments sont assez surprenants: en France par exemple, les indices ont dépassé les attentes dans le secteur manufacturier mais aussi dans les services où, alors qu’une baisse était attendue après le durcissement des mesures sanitaires, l’indice PMI est passé de 48,2 en mars à 50,4 en avril, soit à un niveau compatible avec une expansion de l’activité.

Ce résultat traduit vraisemblablement des difficultés à juger de l’activité dans des circonstances exceptionnelles. Ainsi, si de bonnes surprises ont été enregistrées en avril, les prochaines publications pourraient être plus difficiles à interpréter et, de ce fait, source de volatilité sur les marchés financiers.

La confiance des consommateurs reflète peut-être davantage la réalité économique. La perspective de retrouver une vie quotidienne normale après plus d’une année marquée par la pandémie a entraîné l’indice du Conference Board aux Etats-Unis au plus haut depuis février 2020. Dans la zone euro, la confiance mesurée par la Commission européenne est bien installée au-dessus de sa moyenne de long terme.

Les enquêtes montrent que la confiance s’améliore aussi parmi les ménages les moins aisés. L’effet des plans de soutien à l’activité et de protection de l’emploi jouent manifestement un rôle. La présentation cette semaine à la Commission européenne des plans nationaux pour l’utilisation des aides prévues par le plan Next Generation EU et le discours de Joe Biden devant le Congrès, où il devrait présenter son «projet pour les familles américaines» vont rendre plus concrets aux yeux des ménages les efforts de politique budgétaire.

QUOI DE NEUF SUR LA POLITIQUE MONÉTAIRE?

La surprise la semaine dernière est venue de la Banque du Canada qui, à l’issue de sa réunion du 21 avril, a annoncé que le rythme hebdomadaire de ses achats passerait de 4 milliards de dollars canadiens à 3 milliards à partir du 26 avril. Nous ne pensons pas que cet exemple sera rapidement suivi.

La Banque centrale européenne n’a réservé aucune surprise même si les propos de Christine Lagarde lors de sa conférence de presse ont pu apparaître un peu plus prudents que des commentaires de plusieurs membres du Conseil au cours des dernières semaines. La Présidente de la BCE a en particulier indiqué que la question de la sortie progressive du PEPP (programme d’achats d’urgence face à la pandémie) n’avait pas été abordée pendant la réunion parce qu’elle est prématurée. Selon des rumeurs provenant de «sources internes à la BCE» quelques heures plus tard, les débats lors du prochain Conseil des gouverneurs pourraient être plus agités. Il n’est pas impossible que certains membres souhaitent discuter en juin d’une éventuelle réduction des achats de titres.

Enfin, Christine Lagarde a très clairement indiqué que la politique monétaire de la BCE n’allait pas évoluer de concert avec celle de la Fed (Réserve fédérale américaine) compte tenu des conditions économiques et des anticipations en matière d’inflation très différentes de part et d’autre de l’Atlantique.

Comme à Francfort la semaine passée, l’atmosphère devrait rester feutrée à Washington pour la réunion de politique monétaire de la Fed des 27 et 28 avril. Les signes d’une accélération de l’activité économique aux États-Unis se sont multipliés depuis la dernière réunion du FOMC (Federal Open Market Committee) mais Jerome Powell a déjà adapté son analyse en évoquant un «point d’inflexion». Par ailleurs, le Président de la Fed met régulièrement en avant le nouveau cadre de politique monétaire (ciblage flexible de l’inflation moyenne) qui lui permet de réagir à une éventuelle accélération de l’inflation sans avoir à adopter une politique préventive.

PERSPECTIVES FAVORABLES

Politiques monétaires accommodantes, politiques budgétaires de soutien, progrès de la vaccination, réouverture des économies. Le scénario de moyen terme favorable pour les actifs risqués est inchangé. A plus court terme, les marchés financiers pourraient traverser des phases un peu plus heurtées, le temps de se convaincre que le contexte économique devrait permettre aux actions de supporter des tensions modérées sur les taux longs et une hausse temporaire de l’inflation.

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