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Un équilibre de Nash

Dans le monde post-Covid, les autorités fiscales et monétaires ont adopté un régime de collaboration. Il est présent aussi bien dans les économies développées que dans celles des marchés émergents. Si, dans ce contexte, les stratégies monétaires correspondent à celles mises en œuvre dans un équilibre de Nash, alors leurs résultats pourraient être optimaux et durables.

Les banques centrales ont tenté de faire cavalier seul durant la période comprise entre la crise financière de 2008-2009 et le début de la pandémie. Cette attitude les a amenées à repousser les frontières de l’endettement et des dettes de marge du système financier.

Le temps est venu d’admettre que les marchés ne pourront pas revenir aux conditions de taux qui prévalaient lorsque les banquiers centraux n’étaient encore que des spectateurs passifs. Ils jouent aujourd’hui un rôle pivot sur les marchés financiers. L’action des banques centrales est d’autant plus efficiente que les stratégies qu’elles mettent en œuvre conduisent à des situations similaires à celles existant dans un équilibre de Nash.

La théorie des jeux est centrale pour le fonctionnement des marchés financiers et elle s’applique parfaitement à la gestion d’actifs. A long terme, la spéculation s’apparente à un jeu à somme nulle. Cependant, une gestion d’actifs correcte peut être considérée comme un jeu à biais positif dans lequel les gérants parviennent à accroître la taille de leurs portefeuilles en convainquant les investisseurs institutionnels et les particuliers qu’un processus d’investissement cohérent présente un atout et qu’il est donc susceptible de produire des performances supérieures à la moyenne après inclusion des coûts de gestion.

L’équilibre de Nash peut être considéré comme le résultat d’un jeu à deux joueurs ou plus et qui ne coopèrent pas entre eux. Dans ce cas d’équilibre, chaque joueur est censé connaître les stratégies d’équilibre des autres joueurs et aucun joueur n’a rien à gagner en changeant de stratégie.

La plupart des banques centrales des pays développés ont longuement explicité leurs stratégies et, ces dernières semaines, l’impact de réduction progressive de leurs achats d’actifs a fait l’objet d’un débat nourri dans les médias.

Mais s’agit-il vraiment d’une réduction? J’aurais plutôt tendance à y voir un «bricolage». Durant la période 2015-2018, le resserrement brutal de la politique monétaire de la Fed s’est traduit par le durcissement des conditions de financement, lequel a eu un effet très déstabilisant sur les marchés financiers. Or ce risque d’instabilité est d’autant plus grand aujourd’hui que le niveau d’endettement et les dettes de marge sont bien plus élevés qu’ils ne l’étaient en 2018.

De plus, lorsque les fluctuations des marchés financiers deviennent très importantes, leur impact sur l’économie réelle est négatif et rapide. Il exige alors l’intervention des autorités, qu’il s’agisse de la banque centrale ou du gouvernement qui devra mettre en place un programme de soutien à l’activité. C’est alors que tout le cycle peut recommencer et mener à un contrôle toujours accru des banques centrales sur le mécanisme de formation des prix (ou plutôt des taux) sur les marchés.

Tâchons de voir dans quelle mesure les banquiers centraux ont conscience de cette situation d’équilibre de Nash. Elle est certes précaire, mais elle permet de maintenir le coût du financement de la dette des économies développées à un niveau bien inférieur à celui qui prévaudrait en l’absence d’une politique d’assouplissement quantitatif et d’un «guidage prospectif» ferme.

Le 21 avril dernier, la Banque du Canada annonçait qu’elle allait ramener ses achats d’actifs hebdomadaires de 4 à 3 milliards de dollars canadiens et qu’elle procéderait à une hausse des taux plus rapidement que prévu. Ce durcissement tient du «rafistolage». Le marché obligataire canadien est d’ailleurs resté quasiment impassible et la courbe des taux ne s’est pas modifiée. Bravo à la Banque du Canada!

Le 19 mars dernier, la Banque du Japon faisait part de sa décision de poursuivre son programme d’assouplissement qualitatif et quantitatif, assorti d’un contrôle de la courbe des taux. En revanche, elle élargissait la marge de fluctuation autour de sa cible de 0,00%, la faisant passer de 20 à 25 points de base pour les emprunts d’Etat à 10 ans. Le «bricolage» porte sur ses achats d’ETFs, la banque du Japon ayant décidé de préférer dorénavant le Topix au Nikkei!

La semaine dernière, la Banque d’Angleterre annonçait son intention de ramener ses achats d’actifs hebdomadaires de 4,5 à 3,5 milliards de livres sterling. En juin prochain, ce sera au tour de la BCE d’examiner à nouveau son programme d’assouplissement monétaire. La cessation de son programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) qui devrait être entièrement utilisé et se terminer en mars 2022 pourrait permettre d’accroître le montant consacré à son programme d’achats d’actifs (APP) antérieur. La Fed, devrait quant à elle, annoncer des décisions similaires d’ici la fin du mois d’août.

En dépit de tout le bruit produit par les différentes déclarations des banques centrales, le fait est que le résultat de leurs actions semble parfaitement orchestré, même si officiellement ces autorités ne travaillent pas de concert. L’évolution future des marchés des emprunts d’Etat paraît en effet très bien coordonnée. Les premières hausses des taux directeurs auront lieu entre le 4e trimestre 2022 et le 1er trimestre 2023 pour les banques centrales qui, traditionnellement, jouent le rôle d’éclaireurs, à savoir celles du Canada, de l’Australie et de la Nouvelle-Zélande. La Fed pourrait prendre le relais au second semestre 2023. Enfin, la BCE pourrait commencer à «bricoler» ses taux directeurs au 4e trimestre 2024 au plus tôt.

La Banque du Japon est celle qui possède l’expérience la plus longue en matière d’utilisation des instruments non conventionnels. Il lui faudra donc beaucoup de temps pour faire marche arrière et entamer un processus de hausse des taux directeurs. Ces derniers campent en effet à – 0.10% depuis 2016, ils sont restés stables à +0,10% sur une longue période située entre fin 2008 et fin 2015. Ces taux pourraient progresser jusqu’à +0,10%, mais au plus tôt entre 2025 et 2030.

Avant la pandémie, un équilibre de Nash entre banques centrales était moins évident. Et l’on se souvient des erreurs commises par BCE en 2008 et 2011 en ce qui concerne ses décisions portant sur les taux directeurs. Au cours des dix ans à venir, la tendance dominante pourrait être celle d’une réduction mieux harmonisée des politiques monétaires des banques centrales. Les «joueurs» ont dorénavant acquis une meilleure compréhension de la situation. Ainsi, au lieu de se focaliser sur le niveau du taux auquel parviendra finalement la Fed, mieux vaut se demander quel serait le taux optimal que la Fed devrait viser afin qu’il ne perturbe pas l’équilibre de Nash et permettre ainsi de mettre en place des politiques budgétaires stables, qui favorisent la redistribution des revenus et participent à la lutte contre le réchauffement climatique dans les économies développées et les pays émergents. Dès le moment où le débat concernant l’évolution de l’économie américaine perdra de son intensité, le marché pourrait tabler sur un taux directeur situé dans le bas de la fourchette de la Fed…1,50% par exemple?

En partant de l’idée que la situation présente correspond à un équilibre de Nash et en tenant compte du fait que les flux de capitaux sur les marchés obligataires internationaux sont interconnectés, je suis de plus en plus convaincu que les taux à long terme des pays de l’OCDE ont entamé un processus de convergence. Des régions telles que l’Europe ou le Japon qui affichent des excédents continueront d’afficher un grand intérêt pour les produits de taux américains. Et la situation pourrait également évoluer favorablement pour un certain nombre de pays émergents qui seront attirés dans le champ gravitationnel des taux longs des marchés développés et qui bénéficieront ainsi de conditions de financement plus favorables.

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