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Tout est relatif, même l'ESG... seule la holding Rallye vise l'absolu !

Alors que la crise ukrainienne ne montre aucun signe tangible d’amélioration et que d’autres pays comme la Corée du Nord semblent tentés de rejoindre la danse en tirant quelques missiles, les marchés de crédit se normalisent progressivement, non par un retour à meilleur fortune mais par une re-hiérarchisation des thèmes après la chute généralisée d’il y a quelques semaines

-Le scenario de restriction monétaire et de hausse des taux souverains reprend sa tendance lourde après une pause «flight-to-quality» de très courte durée, embarquant les indices souverains et investment grade dans un redit de 2021 et des performances s’enfonçant dans le négatif. A ce sujet, nous nous étonnerons tout de même que les taux européens grimpent autant, voire plus, que les taux américains, alors même que la situation et les prévisions dans les deux zones sont bien loin d’être comparables:

  • Une hausse des taux rapide et de sept à neuf cliquets pour la FED versus lente et d’un à deux cliquets pour la BCE
  • Une inflation organique aux USA contre une inflation essentiellement importée en Eurozone, comme en témoigne ce graphique emprunté à nos confrères de Ostrum AM.Notons ici qu’une inflation importée par des matières premières qu’on a rien pour remplacer, ne peut clairement pas créer de spirale inflationniste ni de croissance, mais simplement une inflation à la production dans un premier temps, puis une baisse des marges, puis une réduction du rythme de croissance des entreprises et donc des pays.
  • Il est vrai que les prévisions de croissance pour la Zone Euro semblent plutôt favorables à un resserrement des écarts entre pays core et pays périphériques, ces derniers profitant d’un rebond plus fort post covid et étant moins liés au ralentissement de certains échanges internationaux touchant particulièrement l’Allemagne. Mais rappelons tout de même que les prévisions passées de la Commission Européenne sur la convergence européenne, la croissance et surtout l’inflation se sont toujours révélées erronées depuis au moins une décennie… Et que l’Italie ou la Grèce, voire la France souffrent d’un effet multiplicateur de la dette sur le déficit budgétaire, et donc sur la hausse de l’endettement… Avec un endettement embarqué à 156%, chaque point de hausse des taux d’intérêt italien ajoute 1.6 point de déficit annuel auquel s’ajoute le déficit budgétaire existant, prévu autour de 6% en 2022… Pour rappel, durant les cinq années qui ont précédé la crise des périphériques, le déficit budgétaire italien était en moyenne de 3.4%...

-Conséquence de ces hausses de taux, quelques catégories obligataires commencent à sentir la méfiance des investisseurs et voir leur prime s’écarter. Nous citerons notamment:

  • Les foncières, très dépendantes du coût de financement alors même que la situation économique et sociale européenne pourrait rendre les hausses de loyer difficiles (cf. les manifestations contre les hausses de loyer à Berlin fin 2021)
  • Les utilities, que les projets coûteux et l’endettement à très long terme rendent sensibles aux taux d’intérêts
  • Les émergents endettés en devises dures

-Après s’être différenciés sur l’exposition à la Russie et plus généralement à l’est de l’Europe, les émetteurs corporates se différencient significativement sur le sujet de la consommation de matières premières puis sur la capacité à répercuter les hausses de prix à leurs clients pour préserver leurs marges, a fortiori dans les pays où l’inflation a bondi. Ainsi une entreprise agroalimentaire dans un pays émergent verra-t-elle, souvent à juste titre, sa prime de crédit s’écarter significativement depuis quelques semaines. Pour certains émetteurs peu suivis par les analystes ou dont le pricing power est mis en doute dans de telles circonstances économiques, il faudra attendre la publication des résultats pour voir les obligations converger ou diverger d’un coup; nous noterons par exemple Norican dont la publication cette semaine, faisant état de cash flows solides et d’un désendettement rapide, devrait permettre aux obligations 2023 de l’émetteur de rejoindre leur prix de remboursement rapidement alors même qu’elles souffraient encore d’une décote de plus de 5 points pré-publication (soit 9% de rendement sur une maturité légèrement supérieure à un an).

-Les obligations ou catégories obligataires moins liquides, souvent en dehors des premiers flux des ‘recoveries’, commencent à retrouver la faveur des investisseurs. Nous citerons notamment ici une catégorie tout à fait isolée du reste du marché: les hybrides bancaires ayant perdu leur clause d’éligibilité aux fonds propres, en particulier les fameuses obligations perpétuelles indexées sur le CMS 10 ans; le peu qu’il en reste dans le marché – les autres ayant déjà été remboursées – avait suivi le sell-off global de février en perdant de 5 à 15 points alors même que le scenario d’investissement est exclusivement réglementaire et imminent (suppression de la clause ‘grand-père’ finalisée depuis janvier 2022), que les banques sont plutôt épargnées par la crise actuelle et qu’on a vu ces jours-ci un nouvel assureur, Aegon, proposer une offre de rachat sur l’une de ses souches de ce type. En dehors de cette catégorie tout à fait particulière, le rebond décalé dans le temps des titres moins liquides ou en dehors des indices peut également concerner certains titres high yield.

-Enfin, sur un sujet récent qu’on aurait pu croire immuable tant l’idéologie pouvait parfois primer, les re-hiérarchisations s’opèrent également, et nous parlerons ici de l’ESG. Ainsi, alors que le charbon, le pétrole non conventionnel et maritime ou l’armement étaient, il y a encore quelques mois, les parangons de l’ancien monde qu’il fallait exfiltrer des circuits financiers le plus vite possible, ils ont soudain été plébiscités par les politiques eux-mêmes: le 27 février la Commission européenne annonçait financier elle-même les armes envoyées à l’Ukraine, tandis qu’étaient relancées à pleins tubes les deux dernières centrales à charbon françaises malgré les promesses de démantèlement de 2017 (Les OAT françaises ne seraient-elles donc plus éligibles aux fonds «climat»?), et que le gouvernement Letton demandait expressément de classifier les fabricants d’armes comme thématique ESG.(https://www.challenges.fr/monde/voi...)...

Cette crise russo-ukrainienne aura donc peut-être au moins le mérite de montrer que les idéologies en quête d’absolu sont inopérantes ou dangereuses, et que tout est relatif… même l’ESG!

Et pourtant… il existe peut-être en fait un absolu… une constante invariable que la holding Rallye nous prouve à chacun de ses communiqués. Ainsi, après être parvenu à utiliser le droit des faillites pour rééchelonner une dette sans faire défaut, après avoir inversé le rang chirographaire des créanciers d’une filiale opérationnelle, après avoir subordonné même les salariés de Casino au profit de la fortune de l’actionnaire final, comme en témoignent les plans de cessions et la solvabilité de plus en plus critique du distributeur, après avoir émis des billets de trésorerie à horizon quelques semaines pour les transformer au bout de quelques jours en dettes à plus de dix ans de maturité et aux subordinations multiples, la holding Rallye poursuit sa quête d’absolu en proposant régulièrement aux investisseurs obligataires lésés de les débarrasser de leurs titres… A des prix toujours plus bas… Ainsi cette semaine encore, après avoir publié des chiffres qui n’augurent en rien d’une capacité à rembourser ses dettes en 2030, Rallye a proposé à ses créanciers obligataires de racheter leurs titres à 15% du nominal, présentant cette offre comme «une opportunité de se faire racheter tout ou partie de leurs créances à un prix fixe» (Effectivement c’est le principe d’une vente que de se faire racheter!) et «d’améliorer le profil d’endettement de Rallye». Si nous suggérions que Rallye avait peu de crédit pour sa base d’investisseurs depuis quelques années, cette phrase ne laisse plus de doute, le courrier proposant à des investisseurs ayant perdu 85% de leur investissement, une opportunité d’aider celui qui les a démunis de leur capital! Après une restructuration délétère en 2020, un report de deux ans des remboursements en 2021, une «opportunité» de rachat à 15% du nominal en 2022, gageons qu’avant 2030, Rallye n’ira pas jusqu’à proposer aux porteurs obligataires de payer quelques euros pour une «opportunité de débarrasser les investisseurs de ces codes Isin intempestifs dans les portefeuilles…»

Matthieu Bailly 28 mars
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