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 Stratégie - Que pouvons-nous faire ?
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Que pouvons-nous faire ?

«Où investir?» «Tout semble surévalué». «Les valorisations sont excessives». «Le cash ne rapporte rien». On entend ce type de commentaire constamment et tout le monde fait face à ces dilemmes.

À maints égards, les politiques d’assouplissement quantitatif et l’injection massive de stimulus monétaire ont porté leurs fruits. Les taux d’intérêt ont fortement reculé, l’immobilier s’est redressé, les spreads de crédit se sont resserrés et l’appétit des investisseurs pour le risque s’est raffermi sur les marchés. Cependant, il semblerait que ces améliorations se soient accompagnées d’une envolée peu tenable des prix des actifs, sans pour autant nourrir une reprise véritable de la croissance économique. Dans le cadre de la gestion de portefeuilles, il est essentiel de bien garder à l’esprit ces risques à long terme et leur impact potentiel sur la performance réelle des actifs dans le temps.

L’année dernière, on parlait de la grande rotation des obligations vers les actions. Or, cette année, les obligations ont surperformé les actions. À présent, rares sont ceux qui présagent encore d’une grande rotation.

Les actions se sont envolées depuis les points bas touchés pendant la récession et les valorisations ne sont plus aussi attrayantes dans un contexte de croissance économique atone. Dès lors, doit on acheter des actions si l’on anticipe une période de stagnation économique sur les prochaines années?. Plusieurs commentateurs de marché ont souligné que le marché des actions américaines se traitait à un multiple de plus de 25x les bénéfices, sur la base des bénéfices moyens des dix dernières années. Historiquement, de tels multiples ont généralement précédé des phases de forte correction. Les valeurs technologiques, en particulier dans le segment des médias sociaux, se traitent à des niveaux de valorisation qui rappellent ceux observés durant la bulle tech de la «nouvelle économie» à la fin des années 1990. La récente effervescence dans les activités de fusion et acquisition augurerait-elle d’une fin de cycle? Les entreprises rechercheraient-elles des fusions dans le but d’accroitre leurs profits en réduisant leurs coûts, au détriment de la croissance organique?

Les emprunts d’État ont particulièrement bien performé cette année. Un commentateur a ainsi souligné que les taux de rendement en Europe étaient proches de leurs points bas historiques. En effet, les taux de rendement ont quasiment touché des points bas de 500 ans aux Pays-Bas, de 1746 en France et de 1789 en Espagne.

À moins de 3%, on peut raisonnablement s’interroger sur l’attrait des taux de rendement des emprunts d’État italiens et espagnols à 10 ans. Il en va de même pour les bons du Trésor américains à près de 2,6% et les emprunts d’État allemands à moins de 1,4%. Ces investissements «sûrs» sont-ils suffisamment peu risqués pour justifier leur détention à long terme à des niveaux de rendement aussi faibles?

Bien entendu, si l’on craint un scénario de croissance zéro à la japonaise sur les prochaines années, ces investissements ont du sens. Il faut espérer que l’avenir nous réserve une meilleure issue.

Les actifs immobiliers ont fortement rebondi ces dernières années. Les politiques d’assouplissement quantitatif et de stimulus monétaire ont eu les résultats escomptés. L’argent bon marché a soutenu l’appétit des investisseurs pour de l’immobilier de meilleure qualité. L’immobilier résidentiel et commercial de haute qualité offre actuellement un niveau de rendement qui n’intègre quasiment aucune prime de liquidité. Les investisseurs achètent de plus en plus des biens immobiliers pour leur potentiel d’appréciation du capital et non pour leurs niveaux de rendement actuels. Ces décisions d’investissement résistent-elles face à des perspectives de stagnation économique?

Les marchés émergents, en particulier les titres libellés en devise locale, avaient le vent en poupe il y a deux ans. Ils portaient en eux la promesse d’une croissance qui nous faisait cruellement défaut. Depuis, le retour à la réalité a été quelque peu brutal et les perspectives de la plupart de ces économies sont devenues plus modérées.

Les BRIC ne sont plus synonymes de rendements attrayants et les investisseurs ne semblent plus aussi convaincus par le potentiel de croissance de ces pays.

Les spreads de crédit (B/BB) se situent actuellement autour de 306 points de base aux États-Unis (contre un point bas historique de 215 pb), et autour de 280 points de base en Europe (contre un plus bas de 172). Ces niveaux ne laissent pas présager de rendements mirifiques. Toutefois, la question se pose de savoir si les obligations d’entreprises permettront de protéger le capital tout en générant des rendements raisonnables dans diverses configurations économiques. Si les conditions de marché actuelles, relativement bénignes perdurent, la classe d’actifs devrait selon nous générer une performance proche de 5%. En revanche, si le scénario de la stagnation économique devait se confirmer, les entreprises que nous détenons en portefeuille devraient être relativement bien placées et éviter des défauts majeurs, grâce à la vigueur de leurs bilans et à leurs faibles besoins de refinancement. Dans l’éventualité d’une accélération de la croissance, entraînant une remontée des taux d’intérêt, l’environnement pénalisera la performance du portefeuille, mais nous devrions néanmoins parvenir à préserver le capital.

En cas d’envolée trop rapide des taux d’intérêt, le portefeuille serait clairement affecté mais, dans la mesure où notre exposition à la duration est relativement courte, nous pensons néanmoins que le crédit high yield devrait surperformer la plupart des autres classes d’actifs.

Il est impossible de prédire avec précision la direction que prendra le marché au cours des prochains mois, mais nous pensons que nos portefeuilles sont mieux positionnés que d’autres classes d’actifs pour protéger les investisseurs, tout en générant un niveau de rendement satisfaisant.

Il convient de garder à l’esprit que notre stratégie a toujours eu pour objectif premier de générer un couple rendement/risque robuste. Cela implique que nos solutions d’investissement visent à atteindre leurs objectifs d’investissement dans le cadre d’une approche de gestion du risque aussi maîtrisée que possible. Les investisseurs qui s’inquiètent de l’évolution des tendances de marché et craignent une correction devraient retirer de leurs portefeuilles les investissements les plus volatils et à bêta élevé, au profit d’une exposition aux instruments moins volatils et moins sensibles au marché.

En conclusion, où devez-vous investir? Probablement dans la plupart des classes d’actifs mentionnées ci-dessus, avec cependant quelques hésitations sur les emprunts d’État. Aux niveaux de rendement actuels, nous ne voyons simplement pas l’attrait d’une exposition aux obligations souveraines à 10 ans.

Toutes ces classes d’actifs, et d’autres encore, ont leur place dans un portefeuille bien diversifié. Cependant, nous privilégierions les portefeuilles intégrant un mix robuste d’actions de haute qualité et d’obligations d’entreprises de qualité au sein des catégories de notation B à BBB.

Nous investissons dans les obligations d’entreprises car nous sommes convaincus que ces titres offrent un bon potentiel de performances robustes ajustées du risque sur la durée.

George M.Muzinich Juin 2014
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