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Quand c'est flou, c'est qu'il y a un loup

La réunion de politique monétaire de la Banque Centrale Européenne (BCE) était, pour ainsi dire, un copier-coller de la réunion de mars dernier. Les opérateurs du marché des changes n’ont rien appris de plus. La BCE entretient le flou sur la suite à donner à la politique monétaire alors que toutes ses consœurs ont établi un calendrier de durcissement monétaire clair pour les prochains mois.

La réunion de politique monétaire de la Banque Centrale Européenne (BCE) était, pour ainsi dire, un copier-coller de la réunion de mars dernier. Les opérateurs du marché des changes n’ont rien appris de plus. La BCE entretient le flou sur la suite à donner à la politique monétaire alors que toutes ses consœurs ont établi un calendrier de durcissement monétaire clair pour les prochains mois. La Banque du Canada a augmenté son taux directeur de 50 points de base cette semaine (ce qui va soutenir sur la durée le dollar canadien face à l’euro, selon nous). Aux Etats-Unis, les derniers chiffres de l’inflation en mars (prix à la consommation à 8,5% sur un an et prix à la production à 11,2% sur un an) rendent inévitable une hausse du taux directeur par la Réserve Fédérale d’au moins 50 points de base en mai prochain. La seule exception, c’est la Banque du Japon. A rebours des autres banques centrales des pays développés, elle maintient un biais accommodant et elle ne prévoit pas de changer de direction dans les mois à venir. C’est d’ailleurs un élément qui fragilise le yen japonais face au dollar américain et face à l’euro (baisse respective de 6,38% et 4,88% depuis un mois).

Deux raisons expliquent la trop grande prudence de la BCE:

1/ Elle considère qu’il est encore trop tôt pour savoir les conséquences de la guerre en Ukraine menée par la Russie sur l’économie de la zone euro. Nous manquons de données brutes, en effet (PIB, ventes au détail etc.). En revanche, nous possédons des données issues d’enquêtes menées auprès des entreprises qui montrent que les retombées de la guerre vont être massives. En Allemagne, les enquêtes IFO et ZEW portant sur le mois de mars valident le risque croissant d’une stagflation (faible croissance et inflation élevée) pour la première économie de la zone euro, par exemple. En France, l’indice du climat des affaires a également chuté en mars, mais dans des proportions moins inquiétantes. C’est surtout dans l’industrie que les perspectives de production se sont fortement assombries (principalement à cause de la hausse des intrants et de la difficulté à obtenir certains biens et matériaux essentiels dans le processus de production).

2/ Beaucoup de membres du Conseil des gouverneurs de la BCE (l’instance dirigeante) considèrent que l’inflation est temporaire. Elle serait liée essentiellement à la guerre en Ukraine. Le gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, a laissé entendre que l’inflation va refluer par elle-même lors de son petit-déjeuner mensuel avec les journalistes économiques présents en France. Dans ces circonstances, il ne comprend pas pourquoi la BCE devrait agir. Cette thèse est en grande partie validée par les équipes internes de la banque centrale qui, dans leurs dernières projections macroéconomiques, anticipent que l’indice des prix à la consommation de la zone euro va revenir vers la cible des 2% l’an prochain. De nos jours, l’inflation frôle les 8% en zone euro. C’est illusoire. Pourquoi en zone euro l’inflation serait temporaire alors que partout ailleurs elle est en partie structurelle (donc durable). La Banque d’Angleterre, la banque centrale de Hongrie et la Réserve Fédérale américaine, pour ne citer qu’elles, l’ont reconnu. Cela fait dire à beaucoup d’économistes et d’analystes que la BCE est en retard dans le cycle économique à cause d’un diagnostic initial sur la dynamique d’inflation erronée.

Rendez-vous en juin prochain

A court terme, il n’y a plus rien à attendre de la part de la BCE. Christine Lagarde a donné rendez-vous aux opérateurs de marché au mois de juin – c’est à ce moment-là qu’un calendrier plus précis concernant le durcissement monétaire et la hausse des taux pourrait être dévoilé. Pour l’instant, le marché des changes hésite entre une première augmentation du loyer de l’argent en septembre ou en décembre 2022 . Dans tous les cas, ce sera trop peu et trop tard, selon nous. L’inflation est déjà probablement hors de contrôle. Elle a commencé à rogner le pouvoir d’achat des ménages et les marges des entreprises.

A court terme, l’EUR/USD reste baissier

La lenteur de réaction de la BCE pourrait induire une baisse plus importante de l’euro face au dollar américain à court terme. Dans la foulée de la conférence de presse de la BCE, l’EUR/USD affichait une baisse de l’ordre de 1%. C’est une continuation du mouvement baissier entamé depuis plusieurs séances. Si on se base sur le rapport hebdomadaire publié par la CFTC (Commodity Futures Trading Commission), les positions longues (acheteuses) sur l’euro sont en train d’être liquidées au profit de positions short (vendeuses). C’est un autre élément qui devrait avoir tendance à pousser l’euro à la baisse face au dollar mais plus largement face à l’ensemble de ses contreparties. Contrairement à d’autres intervenants, nous ne considérons pas que l’élection présidentielle française soit un risque pour le marché des changes. Les opérateurs de marché étrangers ne s’y intéressent pas. Nous ne préconisons pas de mettre en place une stratégie de couverture spécifique à l’approche du second tour, prévu le 24 avril prochain.

William Gerlach 15 avril
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