Ces deux dernières années, le sentiment de marché est passé d’une situation de «stagnation séculaire» pessimiste à l’enthousiasme actuel marqué par la «reflation». En ligne avec un scenario optimiste, nous avons privilégié les secteurs à spread les plus rémunérateurs. Cependant, en dépit de l’optimisme du marché à l’égard de l’accélération de la croissance, il est essentiel de continuer de se protéger contre de potentielles mauvaises surprises.

Il y a un peu moins de deux ans, le marché et les commentaires des gérants se focalisaient sur la «stagnation séculaire». Ils considéraient en effet que la croissance et l’inflation mondiales étant freinées par des tendances de long terme, les responsables politiques se devaient de mettre l’accent sur la nécessité de se protéger contre la persistance du risque de ralentissement de la croissance. Aujourd’hui, le marché est en effervescence et célèbre la «reflation» – une reprise mondiale généralisée, favorisée par les mesures budgétaires prises aux États-Unis.

Nous sommes optimistes à l’égard de la reprise aux États-Unis et dans le monde durant ce cycle haussier, et nous avons privilégié les secteurs à spread plus rémunérateurs qui bénéficient de l’amélioration des fondamentaux économiques. Cette année, cette approche est plus difficile car les spreads n’ont jamais été aussi resserrés depuis le début du cycle. Cela diminue la marge d’erreur et nos positions dans les secteurs à spread des pays développés ont été fortement réduites.

Selon nous, c’est la dette émergente qui présente les meilleures opportunités, et notamment les émissions libellées en devise locale. En effet, les spreads ont atteint des niveaux historiques très attractifs alors même que les fondamentaux, qui freinaient la croissance mondiale ces dernières années, constituent désormais un soutien significatif.

L’environnement actuel est différenciant pour les stratégies globales, et notre philosophie est de diversifier les risques selon plusieurs scenarii. La clé du succès réside à la fois dans la détention des titres gagnants et non les perdants, mais aussi dans le choix d’allocation qui permet que les gains des premiers excèdent les pertes des seconds. Le bon choix d’allocation est complexe, les niveaux de volatilité changent énormément d’un environnement de marché à l’autre. Une position qui aurait pu sembler modeste au premier abord peut générer des gains ou des pertes substantiels en cas de fort regain de la volatilité.

Retour de la volatilité: où trouver de la performance?

À cet égard, l’année en cours est particulièrement révélatrice. La volatilité est restée très modérée sur l’ensemble des classes d’actifs l’année dernière, avant de rebondir brutalement au mois de février. Il est aujourd’hui communément admis que ce niveau de volatilité était historiquement, et sans doute anormalement, bas. A cet égard, l’évaluation de l’environnement économique et financier était essentielle à la décision d’allocation, mais il était également important de se baser sur l’hypothèse d’un niveau de volatilité plus courant.

Le graphique 1 compare la performance de plusieurs secteurs à spread par rapport à celle des bons du Trésor et des obligations souveraines. Notre opinion favorable à l’égard des secteurs à spread s’est avérée justifiée puisque la quasi-totalité des secteurs ont généré une performance positive. Celle de la dette émergente libellée en devise locale s’est révélée particulièrement élevée, appuyant ainsi notre point de vue, au moins sur le début de l’année.

Normalisation de l’inflation: à quel rythme?

Tandis que notre accent sur les secteurs à spread a bénéficié du sentiment de marché favorable à l’égard de la croissance économique à venir, notre utilisation des stratégies macro (reposant sur notre conviction que les banques centrales ne vont normaliser leur politique monétaire que très progressivement) a été contestée par le sentiment de marché, misant sur une hausse rapide de l’inflation aux États-Unis et dans le monde.

Le graphique 2 indique le comportement et la performance de la courbe des bons du Trésor depuis le début de l’année. Les taux d’intérêt ont augmenté, en particulier sur la partie longue de la courbe. Notre thèse principale prévoyait un processus de normalisation de l’inflation, et donc des taux d’intérêt, extrêmement lent. Les anticipations des marchés, en revanche, se sont brutalement orientées vers une hausse de l’inflation. La réforme budgétaire américaine et les conditions existantes de plein-emploi ont incité de nombreux investisseurs à extrapoler sur l’amélioration actuelle des chiffres de l’inflation et à affirmer que les taux d’intérêt allaient s’apprécier de façon significative. Selon nous, la hausse à court terme de l’inflation cyclique ne supprime pas les défis de long terme qui accompagnent ce phénomène. Il y a seulement deux mois, lors de sa dernière conférence de presse faisant suite à la réunion du Federal Open Market Committee (FOMC), Janet Yellen avait eu cet échange: