Le contexte s’avère particulièrement difficile en Espagne depuis le mois de mai. En début de mois, la publication des indices PMI d’avril montrait une nette dégradation de l’activité. Quelques jours plus tard, le gouvernement a dû nationaliser Bankia, un des principaux établissements bancaires espagnols né deux ans plus tôt de la fusion des caisses d’épargne et dont les besoins de recapitalisation ont été évalués à 19 Mds EUR le 25 mai.

Le gouvernement a annoncé vouloir procéder à cette opération de nationalisation via le montage suivant: le gouvernement renflouerait la banque en émettant des obligations, lesquelles seraient ensuite rachetées par la banque, rendant ainsi l’opération blanche pour la trésorerie de l’Etat. La banque pourrait ensuite apporter ces titres en collatéral à la BCE pour se refinancer. Ce mécanisme a été refusé par la BCE.

Par ailleurs, le déficit 2011 a été revu de 8,2% à 8,9%. Tout ceci a contribué aux inquiétudes, amenant l’écart de rendement sur les obligations d’Etat à dix ans avec l’Allemagne à plus de 500 points de base, le taux sur les obligations atteignant 6,60% le 30 mai.

Le FMI a publié le 8 juin un rapport estimant le besoin de capital du secteur bancaire espagnol à 40 Mds EUR (sur la base de données n’incluant pas la recapitalisation de Bankia pour un montant de 19Mds EUR). Un audit commandé par le gouvernement à Roland Berger et Oliver Wyman et publié hier estime le besoin de financement à 62 Mds EUR, celui-ci étant concentré sur les caisses d’épargne. Un second rapport plus complet devrait de plus être publié par des cabinets d’audit en septembre. Le 9 juin, le ministre des finances a demandé aux pays de la zone euro une aide d’un montant de 100 Mds EUR. Les mécanismes d’aide européens (FESF et MES) prêteraient au fonds de recapitalisation bancaire espagnol (FROB) qui pourrait ainsi recapitaliser les banques. Les conditions attachées à ces prêts seraient concentrées sur le système financier: contrôle international du système bancaire espagnol et accélération de la restructuration du secteur bancaire, cette dernière étant déjà bien avancée.

Plan de recapitalisation

Financer un tel plan de recapitalisation sur les marchés dans le contexte et les conditions actuels aurait été difficile voire même dangereux pour le pays, d’où l’appel à la liquidité des dispositifs européens.

Comme nous le rappelions dans notre étude du 13 avril, l’Espagne, car elle a abordé la crise avec un niveau de dette relativement bas (36% en 2007), reste dans une situation plus favorable que les trois autres pays faisant l’objet de plans d’ajustement (Grèce, Irlande et Portugal).

De plus, pour douloureux qu’il soit, notamment en terme de chômage, le rééquilibrage macroéconomique du pays se poursuit.
Même si l’on prend en compte le coût d’un plan de recapitalisation (de 5 à 10% de PIB) et que l’on considère un scénario noir sur la croissance et la fiscalité, son niveau d’endettement resterait soutenable à moyen terme (passant de 68% fin 2011 à 95% à fin 2019 dans notre scénario de déception chronique avec 10% d’endettement supplémentaire pour la recapitalisation bancaire). Les dernières données sur l’exécution budgétaire sont relativement encourageantes, notamment pour les collectivités locales, dont les finances étaient en nette amélioration au premier trimestre par rapport à l’année précédente, alors même que le nouveau budget n’était pas encore mis en oeuvre. Enfin, Olli Rehn, commissaire européen aux affaires financières et économiques, a déclaré que l’objectif de 3% de déficit pourrait être reporté à 2014 au lieu de 2013. Cette extension pourrait être accordée lors du prochain sommet européen du 28 juin.

Réaction des marchés

Les marchés n’ont manifestement pas apprécié la teneur de ce plan d’aide puisque les obligations du trésor espagnol ont repris le chemin de la baisse, l’obligation de référence à dix ans perdant plus de 6% entre la clôture du 8 juin et celle du 18 juin. Le rendement à dix ans a dépassé les plus hauts de novembre 2011 pour atteindre 7,1% le lundi 18 juin, et ce en dépit de la bonne nouvelle que constitue la victoire de Nouvelle Démocratie en Grèce dans des conditions permettant la constitution d’une majorité confortable avec le PASOK. Depuis lundi les taux sont revenus en-dessous de 6,5%.

Les banques espagnoles avaient profité des opérations de refinancement à trois ans de la BCE (en décembre 2011 et en février 2012) pour acheter en grande quantité des obligations du gouvernement espagnol, ce qui avait permis de compenser les ventes par les investisseurs étrangers.

Les données de la BCE montrent qu’en avril, les banques espagnoles ont considérablement réduit leurs achats, ce qui explique donc une partie de la hausse des rendements. Cette hausse traduit un regain de défiance lié notamment au fait que les fonds d’aide ne seront pas injectés directement par le FESF ou le MES dans les banques mais transiteront par le FROB, augmentant donc l’endettement global du gouvernement espagnol. Les investisseurs ont également réagi à la possibilité de se retrouver subordonnés par rapport au MES qui bénéficie d’un statut de créancier privilégié. La publication de nouveaux chiffres de créances douteuses des banques le 18 juin a également pu peser, alors même qu’il s’agit exactement du problème devant être traité par la recapitalisation. Il est également possible que les marchés soient en train de tester la résolution de la BCE qui a mis en sommeil son projet d’achat de dettes souveraines depuis janvier.

Même si le pays a pris une certaine avance sur ses besoins de financement 2012 et que l’aide européenne évite d’avoir à financer sur les marchés la recapitalisation des banques, il est impossible pour le pays de rester autonome en se finançant au niveau actuel des taux. Comme notre analyse du 13 avril le montrait, l’ajout de 10% de PIB d’endettement ne change pas fondamentalement la situation de solvabilité de l’Espagne. Partant d’un niveau d’endettement nettement plus bas que les autres pays périphériques, l’Espagne dispose en théorie de plus de temps pour ramener les soldes publics sur un niveau pérenne.

Même si les mouvements de marché ne vont pas dans ce sens, le plan de recapitalisation des banques espagnoles et le résultat des élections grecques lèvent des incertitudes importantes. Le niveau actuel des taux est donc sans doute le reflet d’une frustration croissante des marchés vis à vis de la zone euro, avec une attente forte concernant le sommet européen des 28 et 29 juin.

Que faut-il attendre du sommet européen de la fin juin?

Au delà du seul sujet espagnol, le prochain sommet européen va tenter à nouveau de traiter de manière plus globale la crise de la zone euro, les dirigeants européens ayant annoncé qu’ils allaient aborder la question sous ses différents aspects.

Une seule mesure semble pour l’instant faire consensus: l’augmentation de 10 Mds EUR du capital de la Banque Européenne d’Investissement. Compte tenu du levier de cette institution et de son taux de participation dans les financements qu’elle soutient, ce sont près de 180 Mds EUR de projets supplémentaires qui pourraient être lancés (1,4% du PIB de l’Union Européenne). Une mesure du même ordre, mais moins certaine, serait de faciliter l’émission d’obligations communes destinées à financer des projets d’infrastructure transfrontaliers. De celles-ci, il ne faut pas attendre beaucoup d’impact à court terme sur la croissance, compte tenu des délais de mise en oeuvre de tels projets.

Au-delà de ces décisions, peu de mesures de soutien de la croissance à court terme devraient voir le jour, la conviction des Allemands, de la BCE et sans doute de la Commission Européenne étant que ce sont avant tout les réformes structurelles qui doivent permettre le retour de la croissance une fois les ajustements faits. La création d’une union bancaire a également été évoquée par certains. Elle porterait sur une garantie unifiée des dépôts bancaires alors qu’ils ne le sont qu’au niveau national pour l’instant. En contrepartie, la régulation et la surveillance du secteur se feraient au niveau communautaire. Le troisième pilier de cette union serait la création d’un régime européen de faillite bancaire avec un fonds unique de liquidation.

Concernant les aspects budgétaires, l’idée d’un fonds de remboursement que le conseil des sages allemands avait évoquée en novembre dernier semble refaire surface. Ce fonds de remboursement aurait vocation à prendre en charge l’endettement des Etats membres au-delà de 60% de PIB (environ 3 000 Mds EUR à fin 2012) en contrepartie d’un engagement de ceux-ci à atteindre l’objectif de 60% d’ici vingt-cinq ans. Le fonds disposerait de garanties des différents pays et émettrait sur le marché.
Les pays participants devraient se soumettre à une surveillance et à un contrôle des finances publiques avec notamment des ressources dédiées au service de la dette de ce fonds. Ce dispositif nous semble avoir plusieurs intérêts. Premièrement, il est temporaire, ce qui peut résoudre la question de sa constitutionalité en Allemagne.
Deuxièmement, il n’implique pas l’abandon de souveraineté que d’autres dispositifs entraînent, ce qui pourrait le rendre politiquement plus acceptable. Troisièmement, l’Allemagne, dont le ratio de dette à PIB était de 81,1% à fin 2011, participerait au plan. Ainsi, les émissions nationales disparaîtraient pour un temps, réduisant les problèmes de refinancement. En revanche, il pourrait avoir un effet négatif sur les taux de la dette existante.

Le lancement de ce fonds de remboursement reste cependant conditionné du point de vue allemand à l’extension des pouvoirs de contrôle des instances européennes sur les finances publiques, comme l’a évoqué Wolfgang Schäuble. Ce point est crucial pour comprendre l’opposition allemande à une mise en place rapide des eurobonds, qui n’est pas tant une opposition de principe que la conviction profonde qu’une mise en commun des ressources financières nécessite d’abord un cadre assurant la bonne utilisation par les différents pays de ces fonds. L’Allemagne considère à juste titre qu’une mutualisation trop précoce des moyens risquerait de ralentir le rythme de réforme dans les pays fragiles transformant ainsi la zone euro en une union de transfert, où l’Allemagne financerait indéfiniment des pays européens moins disciplinés.

Plus récemment, d’autres possibilités ont été évoquées comme la création d’euro-bills, mutualisant les dettes à moins d’un an ou la possibilité pour le FESF/MES d’intervenir sur les marchés secondaires pour acheter des obligations des pays dont les taux s’écartent trop. Cette solution possible, permettant aux pays de conserver un accès au marché, pose par contre la question de la capacité totale d’achat par ces institutions. Trop basse, elle pourrait être rapidement «testée» par les marchés. Néanmoins, cette possibilité semble soutenue par la BCE par la voix de Benoît Coeuré (membre du directoire) dans une interview au Financial Times. Celui-ci a également mentionné qu’une baisse des taux serait sans doute discutée lors de la prochaine réunion de politique monétaire début juillet.

Enfin, Mario Draghi a confirmé dans sa conférence de presse du 6 juin qu’il travaillait avec d’autres dirigeants européens (Van Rompuy, Barroso et Juncker) sur une feuille de route destinée à décrire les grandes lignes de la construction européenne sur les cinq à dix années à venir, à la manière du rapport Delors de 1989 qui avait ouvert la voie à la monnaie unique.

Le sommet européen des 28 et 29 juin sera donc crucial. Si les intentions évoquées sont toutes bonnes, les négociations promettent d’être délicates dans la mesure où d’importants transferts de souveraineté sont en jeu, ceux-ci étant nécessaires pour une mise en commun de ressources européennes. Les derniers sommets montrent que petit à petit, les pays européens mettent en place les éléments d’une plus grande intégration. La perspective d’un plan de sauvetage complet de l’Espagne dont le coût global avoisinerait sans doute les 350-400Mds EUR, laissant peu de ressources pour un éventuel sauvetage de l’Italie par la suite, montre qu’une alternative fondée sur une plus grande intégration pourrait finalement s’avérer être moins coûteuse.