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Performance : une question de compétence ou de chance ?

Sur ou sous-performance de la gestion active par rapport à la gestion passive? Selon l’étude d’Olivier Scaillet et de Gilles Criton, près 20% des gérants alternatifs battent le marché contre seulement 0,6% des gérants classiques…

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Depuis de nombreuses années les académiques et intervenants sur les marchés boursiers s’interrogent sur la sur- ou sous-performance de la gestion active par rapport à la gestion passive d’investissements en actions ou autres actifs financiers. Cette question est d’autant plus d’actualité au regard du climat maussade des marchés et des turbulences du secteur bancaire, ainsi qu’au regard du débat récent sur l’explosion de l’offre d’ETF (Exchange Traded Funds). Il y a plus d’un quart de siècle le professeur Burton Malkiel[1] postulait qu’un singe aveugle lançant des fléchettes sur un journal ouvert à la rubrique financière serait capable de sélectionner des titres aussi bien que des experts. Dit de manière simple la problématique revient à se demander si le service payé pour une gestion active supposée battre le marché (gestion passive) en vaut la peine ou non.

Les résultats montrent qu’un gestionnaire sur 7 était capable de générer de la sur-performance en 1990, et ce de manière statistiquement significative, alors qu’à fin 2006 nous n’étions plus qu’à un gestionnaire sur 166.
Gilles Criton et Olivier Scaillet

Répondre à cette problématique n’est pas immédiat. Cela nécessite de définir un indice de référence, par exemple un indice boursier ou portefeuille-type investi, et de développer une méthodologie rigoureuse afin de quantifier la significativité de la sur- ou sous-performance examinée sur un univers large de gestionnaires de fonds.

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Olivier Scaillet
"la problématique revient à se demander si le service payé pour une gestion active supposée battre le marché (gestion passive) en vaut la peine ou non"

Dans une étude récente[2] les rendements excédentaires générés par 2076 gestionnaires de fonds mutuels américains investis en actions aux Etats-Unis ont été mesurés par rapport à plusieurs indices de références dont l’indice US S&P500. Les résultats montrent qu’un gestionnaire sur 7 était capable de générer de la sur-performance en 1990, et ce de manière statistiquement significative, alors qu’à fin 2006 nous n’étions plus qu’à un gestionnaire sur 166, c’est-à-dire moins de 1%. La sur-performance est mesurée après frais chargés à l’investisseur. Dans ce cas de figure nous prenons le point de vue d’un particulier et non d’un investisseur institutionnel, ce dernier ayant souvent la possibilité de négocier les frais. Avant frais nous avons un gestionnaire sur-performant sur 10 pour fin 2006.

Des explications potentielles du déclin du nombre de gestionnaires sur-performants sont d’une part la maturité des marchés d’actions qui sont plus efficients en matière informationnelle, et d’autre part une dilution de la rentabilité due à un accroissement du nombre de fonds de 400 à 2076 en une dizaine d’années. Une troisième explication est le départ de certains gestionnaires talentueux vers des fonds alternatifs (hedge funds) souvent plus attractifs au niveau de leur structure de rémunération que les fonds traditionnels.

La différence entre la sur-performance avant frais et après frais peut s’expliquer par le niveau parfois élevé des tarifs appliqués lors de l’achat de parts de fonds mutuels.
Gilles Criton et Olivier Scaillet

La différence entre la sur-performance avant frais et après frais peut s’expliquer par le niveau parfois élevé des tarifs appliqués lors de l’achat de parts de fonds mutuels. Les gestionnaires sachant qu’ils peuvent sélectionner des titres rentables font payer ce service aux investisseurs, et internalisent la rente générée par leur talent[3]. Parfois ceux-ci se trompent sur leur capacité à battre le marché par rapport aux frais qu’ils chargent comme en atteste le nombre de gestionnaires sous-performants après frais, un sur 4, et avant frais, un sur 22. Ce phénomène explique l’offre de plus en plus diversifiée et nombreuse de fonds passifs, tels que les Index Trackers ou les Exchange Traded Funds. Ces derniers adoptent des stratégies low-cost en favorisant une diminution drastique des coûts de gestion lors de la réplication d’indices boursiers.

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Gilles Criton
"La crise des subprimes montre le danger pour un investisseur d’être investi dans un fond alternatif qui absorbe la sur-performance."

La thèse de l’érosion de la performance en raison de départs vers les fonds alternatifs semble être étayée par une récente étude sur la performance des fonds alternatifs[4].

Rappelons qu’à la différence des fonds mutuels, les fonds alternatifs sont peu ou pas réglementés. Ils se distinguent aussi par l’utilisation de produits dérivés, de la vente à découvert et de l’effet de levier. Ces différences leurs permettraient de générer de la sur-performance quelles que soient les conditions de marchés.

Toutefois l’étude montre que la proportion de fonds alternatifs sur-performants reste globalement faible et varie en fonction des crises sur les marchés financiers (éclatement de la bulle technologique, crise du fonds LTCM, etc.). Elle montre qu’avant la crise des subprimes, la proportion de gestionnaires sur-performants variait de 2.5 à 35.2 pourcent en fonction des stratégies étudiées et de la période étudiée. Elle montre aussi qu’une forte majorité de gestionnaires absorbaient leur sur-performance par les commissions appliquées aux investisseurs.

Néanmoins, malgré l'ampleur de la crise, en moyenne 20% des gérants alternatifs sur-performent.
Gilles Criton et Olivier Scaillet

La crise des subprimes montre le danger pour un investisseur d’être investi dans un fond alternatif qui absorbe la sur-performance. En effet, le nombre de gérants qui sous-performent explose avec des proportions variant de 47 pourcents à 75 pourcents. Néanmoins, malgré l’ampleur de la crise, en moyenne un gérant sur cinq sur-performe. En comparaison avec les autres types de fonds, les fonds alternatifs restent donc des fonds d’investissement très intéressants.

La comparaison des mérites de la gestion active par rapport à une gestion passive ne doit cependant pas uniquement se résumer à une mesure de performance, et le débat ne peut être considéré comme clos. L’étude sur les fonds alternatifs montre aussi l’hétérogénéité des expositions aux risques de marchés à l’intérieur d’une même stratégie et que celle-ci peut varier de façon significative en réponse aux mouvements de marchés. La gestion alternative demande donc un suivi plus pointu sur les expositions aux marchés. D’autres dimensions telles que dépendances entre risques financiers, contrôles des risques extrêmes, et horizons d’investissement, sont des aspects clés d’une stratégie d’investissement adéquate. Ces éléments plus complexes à modéliser attendent encore actuellement des solutions pertinentes.

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Time-Varying Analysis in Risk and Hedge Fund Performance
How Forecast Ability Increases Estimated Alpha

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Notes

[1] Malkiel, B. (1973), A Random Walk Down Wall Street, Norton publishers.

[2] Barras, L., Scaillet, O., Wermers, W., (2010), False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas, Journal of Finance, 65, 179-216.

[3] Berk, J., Green, R., (2004), Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets, Journal of Political Economy, 112, 1269-1295.

[4] Criton, G., Scaillet, O., (2011), Time-Varying Analysis in Risk and Hedge Fund Performance: How Forecast Ability Increases Estimated Alpha”, Working Paper.

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