Un contraste entre la BCE et la FED
Le président de la Fed a déjà annoncé qu’il était prêt à prendre toutes les mesures nécessaires pour soutenir l’économie, ce qui veut dire des baisses de taux d’intérêt. Les marchés financiers américains ont déjà incorporé, dans les prix d’une série d’instruments financiers, des perspectives implicites de plusieurs baisses successives de taux par la Fed cette année, qui commenceraient dès ce mois-ci.
Pour la BCE, c’est encore une fois compliqué. La présidente de la BCE a déclaré qu’il est trop tôt pour apprécier dans quelle mesure l’épidémie va affecter l’inflation, et donc si la politique monétaire doit y réagir, et comment. Elle rappelle ainsi que, contrairement aux Etats Unis qui ont un objectif mixte qui comprend aussi la promotion du plein emploi, la BCE a un mandat principal limité à la stabilité des prix. Le problème, c’est que l’impact de l’épidémie sur l’inflation est potentiellement ambigu. D’un côté le ralentissement de l’activité peut encore réduire l’inflation, ce qui justifierait des mesures supplémentaires d’accommodation monétaire, qui auraient l’effet de soutenir la demande. Mais d’un autre côté, les pénuries de produits, dues aux confinements et aux arrêts de production, peuvent entraîner une forte augmentation de certains prix et donc une hausse de l’inflation. Si celle-ci était très forte, le paradoxe serait qu’il y aurait alors des pressions pour que la BCE augmente ses taux en pleine crise.
La situation est très sensible à la BCE car, même si les dissensions internes sont maintenant moins visibles, il y a toujours un noyau de participants au conseil des gouverneurs qui espèrent une remontée progressive des taux. Le président de la Bundesbank admet que les perspectives de croissance de l’Allemagne doivent être revues à la baisse. Mais il reste très prudent en matière de politique monétaire. Si le président de la Bundesbank admet volontiers que la crise va vraisemblablement différer la remontée des taux directeurs de la BCE, qu’on pensait, jusqu’à présent, possible en 2022, il insiste sur la nécessité de maintenir le cap vers une normalisation de la politique monétaire. Pour lui, les taux extrêmement bas ou négatifs sont eux-mêmes porteurs de risques et d’effets collatéraux.
Des baisses de taux par les banques centrales seraient elles efficaces?
- Le problème est plutôt un choc d’offre que de demande
Une baisse des taux d’intérêt est efficace pour relancer l’activité réelle quand celle-ci est déprimée par une diminution de la demande. On peut alors espérer que les entreprises et ménages vont profiter de la baisse des taux pour emprunter de quoi dépenser davantage.
Mais la crise présente est avant tout un problème d’offre. Le confinement a mis à l’arrêt certaines productions et perturbe les chaînes d’approvisionnement globalisées. La pénurie de certaines composantes fabriquées par une usine fermée entraîne rapidement l’arrêt de la production d’autres entreprises qui les utilisent. Une baisse des taux d’intérêt serait sans aucun effet sur le confinement à l’origine du problème.
Il y a bien quelques aspects de la crise qui sont liés à la demande. Ainsi, l’annulation de toute une série de foires commerciales et autres événements collectifs, et la baisse des voyages touristiques ou d’affaire, sont une diminution de la demande adressée aux secteurs fournisseurs, dont l’hôtellerie. L’industrie du luxe est également confrontée à une forte baisse de demande parce que les clients chinois vont moins dans les magasins, que ce soit chez eux ou à l’étranger. Mais une baisse des taux serait sans effet sur ces comportements sécuritaires motivés par la crainte plutôt que par le coût de financement.
- Des recours au crédit bancaire à court terme qui risquent d’augmenter
Pour payer leurs coûts fixes alors que leurs recettes s’effondrent, les entreprises très affectées doivent emprunter à leur banque. Si les taux étaient très élevés, ce serait une bonne raison pour les diminuer. Mais les taux sont déjà très bas, et une baisse des taux directeurs n’aurait qu’un effet marginal. Ce serait insuffisant pour contrer la contraction possible de l’offre de crédit des banques, et le durcissement de ses conditions, provoqués par les risques accrus de faillite des débiteurs. Aux Etats Unis, il y a encore une certaine marge pour baisser les taux, ce qui peut permettre aux banques d’octroyer des lignes de crédit à bon marché aux entreprises solides dont les recettes sont temporairement réduites par la crise épidémique. Mais les entreprises déjà surendettées et fragiles risquent d’avoir des problèmes pour obtenir de telle lignes de crédit. En zone euro, les taux sont déjà tellement bas, et même négatifs, qu’il y a de toute manière très peu de marge pour encore les diminuer. Il serait possible d’encore diminuer de 0,1% ou 0,2% le taux négatif de la facilité de dépôt, avec un accroissement compensatoire de la partie exemptée par le tiering, mais l’impact serait insignifiant.
Evidemment, les banques centrales doivent être disposées à assurer la liquidité des banques pour entretenir leur capacité de prêt aux entreprises. C’est normalement déjà le cas pour la BCE puisque les MRO sont octroyés chaque semaine sans limite quantitative par les banques centrales nationales de l’Eurosystème, pourvu que les banques aient assez de collatéral éligible à déposer. Mais les octrois effectifs de lignes de crédit aux entreprises restent fonction des risques que les banques veulent bien prendre.
- A cause de la crise épidémique, le risque connu lié à l’endettement des entreprises est en train de se concrétiser
Les investisseurs se détournent déjà des dettes émises par les entreprises à gros risques de défaut. La dégradation économique en cours va en effet diminuer les bénéfices de ces entreprises, et donc dégrader encore davantage leur solvabilité. Les investisseurs, y compris les fonds de placement comme des ETF, vendent en masse les obligations des émises par des entreprises de catégorie spéculative dites «high yield». De la même manière les investisseurs fuient les prêts à effets de levier ou «leveraged loans», typiquement émises par des entreprises déjà surendettées. Sur le marché secondaire, les prix de ces dettes diminuent suite à des ventes massives. Mais ce qui est vraiment préoccupant, c’est qu’il est maintenant extrêmement difficile d’émettre de nouvelles dettes d’entreprises «high yield» sur le marché primaire. Or, il y a énormément de telles dettes qui arrivent à échéance très bientôt et que les entreprises ne peuvent rembourser qu’avec le produit de nouveaux emprunts. En d’autres termes, elles doivent pouvoir assurer le roulement de leurs dettes, c’est-à-dire le remplacement des anciennes par des nouvelles. Sans pouvoir émettre de nouvelles dettes, elles vont être acculées au défaut sur leurs anciennes dettes qui arrivent à maturité.
D’après l’OCDE, l’encours des obligations émises par les entreprises, hors secteur financer, s’élevait à 13500 milliards de dollars en décembre 2019 pour l’ensemble du monde. Rien qu’en 2019, les nouvelles émissions de telles obligations ont été de 2100 milliards de dollars. L‘agence de notation S&P a identifié que des obligations d’entreprises, y compris financières, arrivent à maturité d’ici 2024 pour 10763 milliards de dollars, à l’échelle du monde. Il y en a pour 1939 milliards de dollars qui arrivent à maturité en 2020, 2134 milliards de dollars en 2021, 2295 milliards de dollars en 2022, 2210 milliards de dollars en 2023 et 2185 milliards de dollars en 2024. Leur refinancement va être très difficile si la dégradation généralisée de l’activité persiste. En ce qui concerne l’Europe le montant d’obligations qui arrive à échéance d’ici 2024 est de 4043 milliards de dollars, dont 1939 milliards de dollars hors secteur financier avec une part de 532.9 milliards de dollars en catégorie spéculative.
En diminuant excessivement les taux, les politiques monétaires des grandes banques centrales ont permis un surendettement généralisé des entreprises, qui rend beaucoup d’entre elles très vulnérables à une récession. Les investisseurs s’en rendent compte et, même si les banques centrales maintiennent les taux sans risque très bas ou négatifs, voire les diminuent encore, les taux exigés par les marchés sur les dettes des entreprises vont augmenter car les primes de risques demandées sont en hausse. Le taux d’intérêt qu’une entreprise doit payer surs ses dettes est en effet le taux sans risque augmenté d’une prime de risque tenant compte de la probabilité de défaut. L’OCDE note aussi que la qualité moyenne de ces obligations d’entreprises s’est détériorée. Par exemple 51% de l’encours des obligations d’entreprises est noté seulement BBB-, qui est tout en bas de la catégorie d’investissement, un cran au-dessus de la catégorie spéculative. Toute dégradation de leur note, plausible si la crise épidémique se prolonge et dégrade encore leur rentabilité, les mettrait mécaniquement en catégorie spéculative. Cela obligerait beaucoup de fonds de pension ou d’investissement collectif, et de compagnies d’assurance, à les vendre, si leur mandat exige de limiter leurs investissements à des obligations de catégorie d’investissement. De surcroît un cinquième de l’encours des obligations d’entreprises est déjà noté en catégorie spéculative. Tout cela est encore aggravé par l’observation qu’une grande partie des dettes émises par les entreprises a servi à verser de l’argent aux actionnaires, par achat de leurs propres actions ou distribution de dividendes, et à des fusions acquisitions, plutôt qu’à investir dans des nouvelles capacités productrices de revenus pour servir la dette.
Si la crise épidémique persiste assez longtemps, elle va dégrader significativement la rentabilité et le bilan de beaucoup d’entreprises déjà fragiles et surendettés. Les risque de défaut vont se concrétiser. La politique monétaire est peu efficace pour contrer cela.
Une mesure pour soutenir les marchés boursiers?
En réalité des baisses de taux par les banques centrales sont surtout demandées par les investisseurs qui espèrent que cela puisse enrayer l’effondrement des marchés boursiers. Depuis la crise financière, les investisseurs se sont habitués à compter systématiquement sur les banques centrales pour contrer les baisses des cours boursiers.
Mais quel pourrait être l’impact d’une baisse des taux sur les marchés boursiers? Le prix que les investisseurs rationnels sont prêts à payer pour une action est la somme actualisée des perspectives de bénéfices nets futurs qu’ils formulent pour l’entreprise concernée. Le taux d’actualisation utilisé implicitement est la somme du taux d’intérêt sans risque et d’une prime de risque liée aux caractéristiques de l’entreprise. Le prix d’une action évolue donc dans le même sens que les perspectives de bénéfices, mais en sens inverse du taux sans risque, et de la prime de risque. Suite à la crise épidémique, les cours de beaucoup d’actions s’effondrent parce que les perspectives de bénéfices diminuent et les primes de risque exigées augmentent. A perspectives de bénéfices et à primes de risque inchangées, une diminution du taux sans risque, orchestrée par les banques centrales, peut en effet avoir un impact haussier sur les cours des actions. Il serait cependant très réduit car les marges possibles pour une baisse supplémentaire des taux sont très réduites, surtout en Europe. Mais l’impact serait insignifiant si les perspectives de bénéfices continuent à se dégrader et que les primes de risque exigées continuent à augmenter.
Aux Etats Unis, soutenir les marchés boursiers peut avoir un sens pour stimuler l’activité et l’emploi. Les effets richesse sur la consommation y sont en effet assez grands. Par contre en Europe, les effets richesse sont très réduits.
Quelles politiques économiques en réaction à la crise épidémique?
En ce qui concerne la politique monétaire, des baisses de taux auraient un effet très limité pour toutes les raisons qui ont été expliquées. Si le but est de soutenir les marchés boursiers, ce sont des achats directs d’actions par les banques centrales qui auraient la meilleure efficacité. Une telle décision de la part de la BCE a cependant une probabilité très réduite. Pour contrer la baisse des cours des obligations d’entreprises et la hausse associée des taux de rendement exigés par les marchés sur ces dettes, ce sont des achats massifs de telles obligations par les banques centrales qui auraient une meilleure efficacité qu’une baisse des taux directeurs. La BCE pourrait ainsi augmenter les achats mensuels nets du programme APP d’assouplissement quantitatif, en haussant essentiellement le volume d’acquisitions d’obligations d’entreprises. Ce serait donc essentiellement la composante CSPP du programme qui augmenterait. Cela serait toutefois sans effet sur le coût des dettes d’entreprises déjà dégradées en catégorie spéculative. En effet il n’y a que les obligations d’entreprises de catégorie d’investissement qui sont éligibles aux achats de la BCE.
Les gouvernements peuvent toutefois activer d’autres mesures, en dehors de la politique monétaire. Le principe serait d’apporter une assistance aux entreprises pour leur permettre de résister à la période pendant laquelle leurs recettes sont déprimées alors qu’elles doivent continuer à payer leurs coûts fixes et leur personnel. D’abord, les gouvernements peuvent accorder leur garantie publique aux emprunts à court terme de certaines entreprises, essentiellement aux lignes de crédit qu’elles négocient avec les banques. Evidemment, pour que cette garantie soit crédible, il faut que la solvabilité des gouvernements concernés soit excellente. Les banques préfèrent une garantie publique octroyée par l’Allemagne à une garantie apportée par l’Italie. Les gouvernements peuvent aussi exonérer temporairement les entreprises de certaines taxes, ou de cotisations sociales sur les salaires pour leur permettre de garder leur personnel. Evidemment ces mesures ont un coût budgétaire et leur ampleur possible dépend de la solidité des finances publiques.
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