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Les années folles, la Fed et les taux longs

La décennie qui commence paraît pleine de promesses, car les innovations concernant les modèles d’affaires et d’emploi ouvrent la voie à une croissance régulière. Elles devraient en effet se traduire par une hausse de la productivité, qui est un élément essentiel pour éviter qu’une «mauvaise» inflation ne s’installe.

La Fed ne fera rien pour lutter contre l’inflation des actifs financiers à laquelle nous assistons depuis une année. Elle ne jouera pas le rôle de l’arbitre qui cherche à contenir la spéculation sur les marchés financiers.

Pour les différents acteurs du marché, la stratégie de la Fed est tout à fait claire et elle vise un taux cible de 2,25%-2,50% à l’horizon 2025. Il est inutile de tabler sur un taux plus élevé, car un durcissement plus marqué de la politique monétaire serait susceptible de faire déraper les marchés et, le cas échéant, de se répercuter sur l’économie réelle. Il n’y aura pas répétition des erreurs qui ont mené au krach de 1929.

On est en droit de se demander si nous allons à nouveau vers une période similaire à celle des «années folles», une phase de prospérité induite par d’importantes innovations technologiques ainsi que par de nouveaux modèles d’affaires. La pandémie a en effet ouvert la voie à des avancées marquées dans les domaines de la médecine et de la technologie et amené à une nouvelle culture du travail. Même s’il est trop tôt pour mesurer l’impact de ces changements sur les différents secteurs de l’économie, qu’il s’agisse de l’industrie ou des services, il ne fait guère de doute qu’ils seront profonds. La tendance est à l’accélération de l’automation et au raccourcissement des chaînes d’approvisionnement ainsi qu’à l’adoption de pratiques plus respectueuses de l’environnement et qui contribuent à réduire les inégalités. Le récent accord du G7 portant sur un taux d’imposition minimal en est une bonne illustration. Tout comme durant «les années folles», l’une des conséquences des changements actuels pourrait être la hausse de la productivité.

Cependant, le risque d’un accroissement des inégalités à court terme éclipse la probabilité que ces inégalités se réduisent à long terme. La Fed en est bien consciente et ce facteur affectera la politique monétaire durant les trois à cinq années à venir. Les données concernant le taux d’activité témoignent en effet d’une certaine fragilité du marché du travail. Si le chiffre publié la semaine dernière paraît déjà faible, il est encore plus préoccupant de constater qu’il voile une dynamique sous-jacente qui tend à exclure un certain nombre de travailleurs inadaptés à l’évolution des besoins en matière de main-d’œuvre. Dans un tel contexte, comment les banques centrales pourront-elles orienter leurs politiques monétaires afin de limiter les répercussions négatives des transformations que subissent l’emploi, les entreprises et plus généralement le facteur humain?

La Fed va maintenir sa stratégie des petits pas, une approche qui a largement fait ses preuves. A quelques exceptions près, durant les 25 dernières années, la Fed a annoncé ses mouvements très à l’avance et elle a dans l’ensemble obtenu de bons résultats, tant en matière de prévention de la déflation que de maintien d’une croissance économique acceptable. Le 16 juin prochain, la Fed devrait faire part de son intention d’entamer une réduction de l’assouplissement quantitatif dès le début 2022, sous réserve d’une sortie réussie de la crise sanitaire. Cette évolution a déjà été totalement intégrée par le marché. L’absence d’une prise de position de la Fed serait en effet irresponsable, car au vu des anticipations d’une hausse temporaire de l’inflation à moyen terme, une telle attitude serait susceptible de perturber la consolidation des taux longs américains observée depuis la fin mars. Elle pourrait "accidentellement" provoquer des montées brutales et désordonnées des taux longs. Il est également probable que la stratégie de la Fed comportera une hausse progressive des taux directeurs dès le second semestre 2023 ou le début 2024.

Les opinions, largement reprises par les médias, selon lesquelles la Fed axerait davantage sa politique sur la lutte contre l’inflation et les bulles spéculatives qui en découlent plutôt que sur le soutien à l’économie, approche qui impliquerait un taux cible de 3 à 3,5%, ne nous paraissent pas crédibles. Le passé est d’ailleurs riche d’enseignements à ce propos. En 2002, Ben Bernanke, qui était alors membre du conseil des gouverneurs de la Fed, a rejeté l’idée selon laquelle la Fed se devait d’adopter une stratégie d’évitement des bulles spéculatives. Cette dernière serait en effet susceptible de provoquer des dommages collatéraux importants pour l’économie. Selon lui, une telle approche irait d’ailleurs à l’encontre des bonnes pratiques, la Fed, pas plus que les autres professionnels du marché, n’étant en mesure d’anticiper les bulles spéculatives.

Un autre enseignement à tirer du passé est celui qui concerne les erreurs commises par la Fed dès 1925. Benjamin Strong, alors gouverneur de la banque centrale de New York, avait résisté aux pressions en faveur d’une politique monétaire focalisée sur le marché boursier, arguant de ses répercussions potentiellement négatives pour l’économie. Cependant, après son décès survenu en 1928, la Fed est tombée sous le contrôle des «chasseurs de bulles». Elle a donc augmenté ses taux qui sont passés de 3,5% en janvier 1928 à 6% en août 2029. Ceci a provoqué le krach boursier et conduit à la longue dépression qui a suivi.

Selon Ben Bernanke, l’analyse correcte des années 1920 diffère de celle qui est généralement admise et qui veut que la surévaluation du marché boursier soit à l’origine de son effondrement, lequel a ensuite débouché sur la dépression. Or la réalité est toute autre et le principal responsable est une Fed trop ambitieuse et décidée à stopper la hausse de la valeur des actifs financiers. A l’avenir, la Fed ne devrait pas faire la même erreur et elle privilégiera à nouveau l’approche progressive. Tout le débat actuel devrait être centré sur la question de savoir si la Fed réussira ou non à atteindre le taux cible de 2,5% déjà intégré par le marché. Comme nous l’avons déjà relevé dans nos précédentes contributions, si le scénario à retenir est celui d’un taux cible à 1,5%, cela signifie que le marché obligataire américain est promis à plusieurs années de prospérité.

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