Interview d’Antoine Porcheret, Stratégiste Sénior Actions & Dérivés chez BNP Paribas.

M.Porcheret, il y a 3 ans, les taux repo à long terme de l’indice Eurostoxx 50® ont diminué à des niveaux historiquement bas, en partie à cause de l’incertitude réglementaire, limitant l’appétit des banques à fournir de la liquidité au marché. Quelle est la tendance observée sur le marché des Total Return Swap pour 2017?

Antoine Porcheret: Tout d’abord, il est important de mentionner que les taux repo sur les actions ont progressivement rebondi en 2016 après trois ans en territoire négatif. Deux facteurs expliquent ce rebond à notre avis: la réglementation, encore une fois, et le positionnement des investisseurs. En ce qui concerne la réglementation, les contraintes de liquidité et de capitaux imposées par Bâle III ont non seulement été déjà bien absorbées par les banques internationales, mais certaines de ces contraintes se sont également inversées, ce qui a exercé une pression à l’achat et augmenté la volatilité des taux repo. En ce qui concerne le positionnement des investisseurs, les flux à court et à long terme ont conduit les taux repo à des niveaux plus élevés.

Chez BNP Paribas, nous nous attendons à ce que les taux repo se normalisent progressivement en territoire positif en 2017. Nous croyons que la baisse de l’inventaire des actions disponibles pour les prêts de titres finira par compenser les contraintes réglementaires. Cependant, nous notons que la mise en œuvre du ratio de financement net stable (NSFR) à compter du 1er janvier 2018 pourrait mettre en péril cette normalisation.
Nous sommes convaincus que la volatilité du repo action augmentera d’une région à l’autre. Un manque de liquidité et de flexibilité sur les marchés financiers mondiaux devrait entraîner aussi bien de fortes hausses que de fortes baisses du repo action sur des périodes courtes, en fonction des conditions du marché. Le cas du Japon est une illustration de ce qui pourrait être la nouvelle norme en matière de volatilité sur le repo action.

En tant qu’intervenant actif sur ce marché, vous êtes bien placé pour faire des commentaires sur l’état du marché. Quelle est la répartition des utilisateurs de Total Return Swap (TRS) sur les indices actions aujourd’hui?

Le repo action n’est pas seulement le prix pour être vendeur à découvert, il est également à la confluence des prix des dérivés, des besoins de financement, de la nouvelle réglementation et de la gestion des garanties. Par conséquent, un nombre croissant d’acteurs financiers utilisent les Total Return Swap. Les investisseurs institutionnels - tels que les fonds de pension - ont négocié des TRS non seulement pour se positionner de manière directionnelle ou à des fins de couverture de manière moins coûteuse, mais aussi pour bénéficier de la dislocation des niveaux de repo et de taux rendements ou de financements attractifs. Les hedge funds ont également été très actifs sur ce marché, principalement à des fins d’arbitrage. BNP Paribas fourni des liquidités sur les TRS à une clientèle diversifiée.

Quelle sera l’incidence sur vos activités de TRS de l’introduction prévue des marges bilatérales pour les swaps de gré à gré non compensés en Europe et comment voyez-vous réagir la communauté européenne de buy-side à ces nouvelles réglementations?

BNP Paribas se félicite de ces nouvelles réglementations, telles que la réglementation européenne sur les infrastructures de marché (EMIR) et la loi Dodd-Frank («Wall Street Reform and Consumer Protection Act»), conçues pour accroître la stabilité, la transparence et l’efficacité des marchés. Dans le cadre de son mandat élargi d’atténuation des risques sur les marchés dérivés, EMIR inclut l’obligation de (i) centraliser les contrats dérivés de gré à gré (OTC) par l’intermédiaire de chambres de compensation centralisées (CCP’s) ou (ii) d’appliquer des techniques d’atténuation des risques lorsqu’ils ne sont pas centralisés. L’obligation de compensation s’applique aux entreprises de l’UE qui sont des contreparties à un contrat dérivé de gré à gré, y compris des dérivés sur actions.

Parmi les techniques d’atténuation proposées, les régulateurs exigent en effet que les opérations de gré à gré soient collatéralisées bilatéralement, c’est-à-dire que les contreparties postent à la fois des marges initiales et des marges de variation. Dans l’ensemble, EMIR peut entraîner la mise en place de plus de garanties auprès du CCP. Un nombre considérable d’opérations liées aux actions sont encore réalisées en OTC. Selon la Banque des règlements internationaux (BRI), le montant notionnel des dérivés de gré à gré lié aux actions s’élevait à USD 710 000 milliards de dollars à la fin de juin 2015, stable d’une année sur l’autre.

Il est difficile de mesurer le manque exact de collatéral qui résultera d’EMIR, mais nous pensons que cette réglementation est susceptible d’augmenter la rareté des actifs de haute qualité nécessaires à l’affectation des garanties, en plus du déploiement d’achats d’actifs à grande échelle par la Banque centrale européenne et de l’introduction de la LCR («Liquidity Covering Ratio»). Les contreparties sont susceptibles de donner en collateral les actifs les moins chers et les obligations de haute qualité devraient rester leur préférence.

Par conséquent, même si nous restons hésitant quant à l’incidence de la marge bilatérale pour les swaps OTC non compensés, nous sommes convaincus que l’introduction de Total Return Futures allégera les inquiétudes concernant la gestion des garanties ainsi que la fongibilité et la transparence du marché. Cela devrait attirer encore plus de participants sur le marché implicite du repo action.

Le TRF («Total Return Futures») introduit par Eurex vise à reproduire à moindre coût le rendement d’un indice TRS OTC. Pourriez-vous brièvement expliquer les différences entre les deux produits et quels sont les principaux avantages de traiter un produit listé?

Les TRFs constituent une solution listée pour limiter les préoccupations entourant l’introduction envisagée de la marge bilatérale pour les swaps OTC non compensés. Ils sont conçus pour accroître la transparence du marché, consolider la liquidité et apporter la fongibilité au marché actuel des TRSs.

Les principaux avantages des TRF sont les suivants:

• Un produit entièrement fongible répliquant le payoff du TRS OTC d’une manière efficiente;
• Convention d’échange OTC par l’intermédiaire du spread de TRF exprimé en taux annualisé en points de base (+/-);
• Exposition jusqu’à 5 ans (21 échéances trimestrielles listées en permanence);
• Des prix et une liquidité offerte par les market makers;
• Des calculs de marge du portefeuille avec d’autres ETD («Exchange Traded Derivatives») d’actions et d’indices actions au sein de PRISMA (moteur de gestion de risque de portefeuille d’Eurex);
• Atténuation du risque avec Eurex Clearing en tant que contrepartie centrale.

Les TRFs sont considérés comme une solution listée pour le trading implicite du repo. Pourriez-vous fournir un exemple simple d’opération sur une stratégie de spread calendaire?

Les contrats à terme, les «forwards», les total return swaps, les options vanilles et exotiques sont des produits exposés au taux de repo. L’exposition à l’échéance du taux repo est l’échéance du produit dérivé négocié. Les différents instruments sont traités sur des échéances spécifiques - comptant, contrats à terme, options vanilles et exotiques, créant une structure à terme des taux repo.

Les investisseurs négocient de plus en plus des spreads calendaires de TRS pour bénéficier de la structure à terme des taux repo. Dans un spread TRS, la position delta sur l’indice s’annule, ainsi que les paiements EURIBOR / LIBOR. Par conséquent, les flux de trésorerie de l’investisseur dépendent des niveaux du taux repo à court terme, du taux repo à long terme et du niveau spot. L’exposition repo évolue linéairement avec le prix au comptant.

Le résultat final est calculé comme suit:

À l’échéance de la patte d’échéance la plus courte, l’investisseur devrait décider:

• d’annuler le TRS à long terme
  Ou
• de roller le TRS à court terme

Quel est le facteur le plus important qui contribuera à la croissance future du marché des TRFs? Est-ce que le TRF sur SX5E (EURO STOXX 50®) pourrait servir de modèle pour d’autres sous-jacents tels que le MSCI?

Le succès futur du marché des TRFs dépendra de la capacité des fournisseurs de liquidité tels que BNP Paribas à le faire émerger comme une classe d’actifs à part entière - comme nous le faisons sur les dividendes - et à servir leurs clients de manière juste et rentable.

Les repos implicites sur actions ont été négociés sur tous les principaux indices mondiaux, à savoir l’EURO STOXX 50 50®, le S&P 500, le Nikkei 225 et le HSCEI. Les TRFs pourraient certainement être le nouveau format.