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La FED a plus de marge que la BCE mais son problème est finalement comparable dans cette crise : gérer la disparité

Comme en témoigne la journée boursière du jeudi 18 mars, c’est la volatilité qui prime actuellement, en lien direct avec la volatilité sanitaire et économique.

Certes, les taux américains continuent de grimper mais c’est essentiellement par des prises de positions dérivées spéculatives, ce qui n’est donc pas forcément durable: quelques journées de baisse du marché des actions (-3% pour le Nasdaq) suffiraient à changer la donne et la teneur des articles et autres analyses qui continuent de fleurir sur la hausse des taux…

Un mot cette semaine sur la FED pour apporter quelques nuances à la hausse de taux récente et la propension de Monsieur Powell à ‘laisser faire’ plutôt qu’à tenter de calmer des velléités de correction obligataire des marchés financiers.

Le rôle essentiel des banques centrales dans les moments de crise est de rétablir la confiance et de stabiliser le système monétaire et financier; pour ce faire elles ont deux outils: la parole et l’action.

La parole joue essentiellement sur le levier «confiance» et de ce côté, qu’il s’agisse de la FED ou de la BCE, les deux banques centrales ont abattu toutes leurs cartes puisqu’elles ont assuré mettre en place des plans «aussi durables que nécessaires», «aussi massifs que nécessaires» et intégrant des méthodes et instruments inédits: intégration des dettes high yield, abandon des clés de répartition si nécessaire en Eurozone, principe de ‘yield curve control’ aux USA. Difficile donc pour les banques centrales d’aller plus loin dans les discours…

Les actes jouent eux sur le levier de la réalité et c’est ici que le hiatus entre banques centrales et marché peut apparaître, en particulier aux USA actuellement. En Eurozone, la BCE était déjà (ou encore, pourrait-on dire), pré-crise covid, dans une phase d’injections de liquidités et d’achats massifs d’obligations, au vu de la crise économique et sociale prégnante de bon nombre de ses membres (Italie, France en tête). Elle a donc ajouté à son action pré-covid, son action covid, rendant toute hausse de taux compliquée et obligeant Madame Lagarde à affirmer une durée quasi illimitée, si besoin était, de son soutien. Il n’y a donc pas de hiatus entre marchés financiers et Banque Centrale puisque les deux sont saisis par l’urgence et la nécessité de pays comme l’Italie ou la France à maintenir des taux zéro pour émettre quantité d’obligations, déjà en 2019, puis en 2020, puis en 2021, que celles-ci aient un rapport à la crise sanitaire actuelle ou avec le marasme économique qui le précédait…

A l’inverse, les USA étaient, pré-covid, dans une phase économique beaucoup plus favorable et la FED dans une phase plus restrictive et elle a pu jouer plus longtemps sur le levier de la confiance avant de passer à l’acte, souhaitant que les investisseurs privés et l’épargne jouent leur rôle au maximum avant d’avoir à intervenir, chaque injection étant tout de même un poids supplémentaire sur la balance qui n’apporte rien que la possibilité de déséquilibres futurs supplémentaires. Vu l’incertitude globale sur la durée de cette crise, qui devait durer quelques mois et pourrait bien s’étirer sur plusieurs années, et la gestion de crise plus économique que sanitaire aux USA qui a permis une reprise de l’économie plus facile qu’en Eurozone, on peut comprendre que Monsieur Powell s’offre du temps et se préserve des cartouches.

Car n’oublions tout de même pas un point majeur: le plan de relance de Monsieur Biden, pour 1900 milliards de dollars, devra être financé essentiellement par de nouvelles obligations de maturités longues, dont les émissions interviendront essentiellement entre le S2 2021 et 2022… Avec cette perspective en tête, n’est-il pas évident et préférable de tempérer ses achats tant que le besoin est modéré, quitte à laisser les spéculations sur les futures créer dans l’intervalle les taux qu’elles veulent, pour intervenir massivement lorsque le besoin de financement de l’Etat américain se concrétisera par des centaines de milliards d’émissions obligataires, elles bien concrètes et devant trouver une contrepartie? N’est-il pas logique non plus, que Monsieur Powell, sachant que le nombre de cartouches devient très limité, préfère prononcer son discours le plus accommodant, propre à baisser d’un coup les rendements, au moment exact ou son donneur d’ordres – car les banques centrales sont aujourd’hui les bras armés des gouvernements – aura besoin de réaliser ses emprunts les plus massifs?

Notons enfin un dernier point qui tient plus à la différence structurelle entre Eurozone et USA: en Eurozone, on accepte tout à fait que la solidarité de fait entre les pays passe par la BCE et que cette dernière travaille pour maintenir des conditions plus accommodantes à l’Italie ou l’Espagne que satisfaisantes pour l’Allemagne, dont la situation économique pré-covid était florissante et dont les besoins de liquidités étaient assurés par ses industriels plutôt que par des emprunts obligataires. Chaque investisseur observe donc les statistiques économiques ou la situation sociale et financière des pires pays et considère assez aisément que la BCE est encore au milieu, sinon au tout début, du gué. Les USA ont ceci de différent que leurs statistiques et leur situation sont vues par l’essentiel des investisseurs mondiaux comme un tout: on parle ainsi du chômage américain, de la croissance américaine, de la dette américaine. Et pourtant, si elles ne se matérialisent pas par des frontières ou des Etats souverains, les mêmes divergences sont présentes au sein des Etats-Unis, que ce soit entre les Etats, les régions, les catégories sociales, les secteurs, les entreprises…

Les Etats-Unis sont un ensemble tout aussi granulaire et disparate que l’Eurozone et la crise du covid n’a fait qu’élargir cette dispersion. Comme la BCE, ce n’est pas pour le cadre du secteur tertiaire de l’Etat de New York que travaille la FED et c’est toute la nuance du discours de Monsieur Powell de ce mercredi lorsqu’il parlait de «reprise inégale». La crise du covid a ceci de particulier qu’elle n’a pas touché des pays ou des régions plus que d’autres, comme ce fut le cas des guerres ou d’autres catastrophes climatiques ou politiques, elle a touché des catégories spécifiques de population ou d’entreprises au sein de chaque pays et les chiffres agrégés d’une Zone économique ou d’un pays n’y ont pas forcément de signification, tant les écarts sont majeurs en leur sein.

Ainsi, Monsieur Powell a-t-il affirmé ce mercredi avoir une problématique relativement comparable à celle de la BCE en ce qu’il devra appliquer une politique monétaire beaucoup trop accommodante pour une partie de son ensemble économique mais pas assez pour d’autres… ce que fait la BCE depuis 10 ans en ne faisant qu’accroître indéfiniment le différentiel…

En conclusion, nous apportons une grande attention à la nuance apportée par Monsieur Powell sur l’inégalité de la reprise tout comme sur son incrédulité par rapport à une reprise d’inflation durable, que nous ajouterons à la nécessité de financer le plan de relance par des obligations qu’il serait logique, pour l’Etat américain, d’émettre aux taux les plus bas qu’ils pourront… Enfin, nous signalerons que chaque point de base de rendement supplémentaire sur les obligations d’Etat est un frein à investir dans les actions de certaines entreprises aux cash-flows exécrables et aux rendements tout aussi médiocres tant leurs valorisations peuvent être uniquement basées sur des espérances futures… Gardons donc bien en tête, si les taux venaient à poursuivre leur hausse à court terme, qu’une bascule pourrait finir par s’opérer pour certains investisseurs et qu’il peut être opportun d’entamer progressivement cette bascule au fil de l’eau de la hausse des taux souverains, que ce soit pour le rendement ou pour faire face à des prises de conscience soudaines des marchés sur les actifs risqués et à des épisodes de volatilité significative dont la journée du jeudi 18 mars pourrait offrir une préfiguration.

Ainsi, nous privilégions actuellement:

Des actifs à fort rendement avec par exemple 80% de titres de catégorie high yield sur notre fonds Octo Crédit Value, actifs peu impactés par la volatilité récente sur les taux, encore modérée

  • Des situations spéciales décorrélées de la volatilité macro-économique
  • Une poche de futures souverains croissante au fil de la hausse des taux, afin de protéger le portefeuille en cas de contagion des hausses de rendements aux actifs risqués, synonyme d’accès de volatilité importants et de flight to quality dans un second temps, c’est à dire de hausse des actifs souverains. Nous préférons donc, sur les souverains, nos positionner progressivement dans le sens des Banques Centrales plutôt que dans celui des marchés financiers…
Matthieu Bailly 22 mars
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