Retrouvez ici le premier chapitre de cette série consacrée à la Chine: «Quel bilan social après 30 ans de développement rapide de l’économie chinoise?» (octobre 2021)

Après la sortie rapide et impressionnante de la crise sanitaire dès le 2ème trimestre 2020, les statistiques chinoises sont depuis le début de l’année 2021 plutôt décevantes. Faut-il y voir un ralentissement «choisi» ou «subi»? Cette interrogation apparaît légitime au regard de la communication récente des autorités. Après quelques éléments d’analyse concernant la situation économique du pays, nous tenterons d’y apporter un éclairage plus politique et d’évaluer les possibilités d’investissement dans ce nouveau cadre de référence.

Que se passe-t-il sur le plan macro-économique?

Le ralentissement est avéré. La plupart des statistiques publiées depuis le début de l’été ont déçu tour à tour, le point bas ayant été atteint vraisemblablement au mois d’août. Si la consommation, largement affectée par le manque de soutien public au revenu des ménages et le marché de l’emploi encore perturbé, a tardé à retrouver son rythme d’avant crise, la relative faiblesse de la production industrielle interpelle davantage. La politique «zéro Covid» conduite par les autorités explique certes une partie de la faiblesse des dernières données, puisque signifiant concrètement la fermeture d’unités de production ou d’infrastructures de stockage et d’acheminement en cas de dégradation sanitaire. Les pénuries d’intrants sont également mises en avant, comme dans l’industrie automobile bien évidemment, qui enregistre une contraction d’activité de 19,1% sur un an en août dernier.

La publication des données de PIB pour le 3ème trimestre vient confirmer cette orientation. Le PIB progresse d’un modeste +0,2% sur le 3ème trimestre (après +1,3% au 2ème), ce qui ramène le glissement annuel de +7,9% à +4,9%. L’acquis de croissance pour 2021 reste à 7,6% selon nos estimations, à la fin septembre 2021, soit bien supérieur à l’objectif officiel de croissance du PIB «supérieure à 6%»! Les raisons mises en avant pour expliquer la faiblesse de la croissance sur ce trimestre sont la crise sanitaire, les ruptures de chaines d’approvisionnement, la crise énergétique, la météo et l’impact des nouvelles règlementations dans l’immobilier.

Le secteur de l’immobilier au sens large est effectivement à la peine depuis quelques temps. Il se trouve être aux confins de deux axes majeurs de politique économique de l’agenda de Xi. D’une part, la flambée des prix du logement dans les grandes villes apparait comme une source d’inégalité et est dénoncée dans le cadre de la dynamique de «prospérité commune», ce qui fait de l’immobilier une cible de choix. D’autre part, les autorités continuent de viser le surendettement des grands promoteurs immobiliers. Le comportement peu adéquat de leurs dirigeants, le recours fréquent au shadow banking, sont autant de freins à la mansuétude des autorités. Le gouvernement veut peu à peu renforcer les règles de fonctionnement du marché obligataire chinois et éliminer l’aléa moral que fait peser la pseudo garantie publique sur les grands emprunteurs… autant de raisons de limiter une action officielle visant à sauvegarder les investisseurs financiers sur ce secteur. Il faut toutefois amender ce constat. Le secteur de la construction et de l’activité immobilière représente plus de 15% du PIB chinois. Il n’est vraisemblablement pas question de se passer de ce moteur, jusqu’à présent efficace, de la croissance chinoise.

Le dernier sujet de préoccupation est celui de l’approvisionnement en énergie du pays. Depuis le 20 septembre dernier, les coupures de courant ont été nombreuses en Chine. Ces dernières expliquent les enquêtes de conjoncture mitigées dans le secteur manufacturier au mois de septembre. Là encore une conjonction de facteurs est à mettre en évidence. Tout d’abord, et à des fins de politique étrangère indéniables dans la perspective de la COP 26, des injonctions pour réduire la consommation et l’intensité des émissions de carbone se sont multipliées et ont occasionné des réductions d’activités polluantes dans certaines zones.

Par ailleurs, les conditions climatiques parfois très difficiles (inondations, typhons…) ont interrompu l’activité dans certaines mines de charbon, ou bien ont perturbé l’approvisionnement de celles-ci vers les usines de production électrique. Cette baisse de la production électrique n’a pu être compensée par la production éolienne, là encore pour des raisons climatiques particulières.

Pour finir, et c’est l’une des spécificités du marché de l’électricité chinois, la flambée des cours du charbon (en Chine et au niveau mondial) ne peut être répercutée sur le prix de l’électricité facturée au client final, qui est lui administré. Dans ce contexte, certaines sociétés ont tout simplement arrêté de produire à perte. Cette réduction d’approvisionnement en énergie pénalise l’ensemble du système productif chinois.

Ainsi, on le voit, la croissance attendue pour la fin de l’année est moins vigoureuse.

Qu’attendre des autorités dans ce contexte?

La question que tout le monde se pose est celle du soutien à attendre des autorités face au ralentissement avéré de l’économie chinoise. Doit-on, comme on en a eu l’habitude, croire dans une accélération future des crédits bancaires et/ou une hausse du financement public des projets d’infrastructures? Cette fois-ci, ce soutien inconditionnel reposant finalement sur la primauté du pragmatisme économique nous semble un peu moins acquis. Rappelons la faiblesse de l’objectif de croissance officiel annoncé en mars dernier: la croissance du PIB en 2021 devait être supérieure à 6%. Compte tenu des effets d’acquis en début d’année, cela semblait très bas… Fixer un objectif à ce niveau revenait en quelque sorte pour les autorités à s’affranchir de toute préoccupation en la matière. Elles disposent ainsi de la marge de manœuvre nécessaire pour se concentrer sur les réformes plus structurelles, peu importe leur prix en termes de croissance. En effet, les réformes auxquelles s’était engagé Xi lors de ses deux mandats ne sont pas achevées, loin s’en faut. Le surendettement des entreprises demeure l’un des principaux sujets de préoccupation. Une relance monétaire ou budgétaire serait contre-productive, en aggravant la situation d’endettement, comme on a pu l’observer début 2020.

La publication des données de financement de septembre semble confirmer cette analyse. Les nouveaux crédits n’accélèrent plus, de même que les émissions obligataires des gouvernements locaux. Ainsi, pas d’obligation de résultat concernant la croissance et une justification politique pour limiter le soutien public. A n’en pas douter l’imminence d’une nouvelle échéance politique forte dans le système chinois doit également conduire les investisseurs à une certaine prudence. Le Président Xi semble considérer la période actuelle comme une «fenêtre d’opportunités» pour accélérer le rythme des réformes, selon les échos de la presse locale.

En effet, à l’automne 2022, lors du XXème Congrès du Parti Communiste Chinois, le Président Xi va postuler pour un 3ème mandat. Ce sera une première dans l’ère post Mao. Et cela est en soi une sorte de révolution. Après avoir concentré une grande partie du pouvoir entre ses mains lors de son premier mandat et favorisé un certain culte de la personnalité lors du second, il a fait «sauter» le verrou constitutionnel de la limitation à deux mandats du dirigeant suprême. Le retour vers une interprétation assez traditionnelle de ce que doit être le communisme à la chinoise est évident pour qui est adepte des discours officiels. Ceci n’est pas nouveau, mais apparaissait aux yeux de tous, jusqu’à ces derniers temps, comme un habillage à destination du parti, à des fins de politique intérieure. Depuis quelques mois, ces discours sont monnaie courante, et la Chine réaffirme la spécificité de son modèle: «une économie socialiste de marché aux caractéristiques chinoises».

Si l’on reprend les différentes déclarations du Président Xi depuis sa première nomination à la tête du Parti et du pays, il n’y a guère de surprise et la volonté de maintenir le régime socialiste à la façon chinoise ne fait aucun doute. Ainsi, en janvier 2013 il déclarait déjà devant les membres du parti: «nous devons construire un socialisme qui est supérieur au capitalisme, et poser les bases d’un avenir où nous gagnerons cette initiative et occuperons la position dominante»[1] et encore «nous croyons fermement qu’avec le développement du socialisme aux caractéristiques chinoises, notre système murira inévitablement; c’est également inévitable que la supériorité de notre système socialiste apparaitra de plus en plus visible. Inévitablement, notre voie deviendra plus large; inévitablement, la voie de développement de notre pays jouira d’une influence croissante dans le monde». Il faut également rappeler ces propos datant de la même période: «la disparition ultime du capitalisme et la victoire finale du socialisme vont requérir un long processus historique avant d’arriver à terme. Pendant ce temps, nous devons savoir apprécier la capacité du capitalisme à s’auto-corriger, et dresser une évaluation complète, objective, des réels avantages de long terme engrangés par les nations occidentales développées dans les domaines économiques, technologiques et militaires. Ensuite, nous devons nous préparer avec application à la longue période de coopération et de conflit entre les deux systèmes de société dans chacun de ces domaines.»

On le voit, dans l’esprit des autorités chinoises, le maintien du régime communiste reste une priorité. Il faut donc garder cela comme un prérequis dans notre analyse de la situation actuelle. La reprise en main de certains pans d’activité, notamment celle des plateformes internet doit être observée au travers de ce prisme.

Celles-ci, développées sur le modèle américain des GAFA reposant sur une situation monopolistique, n’est pas compatible avec l’essence même du système politique chinois. Les données ne peuvent être détenues par le secteur privé, en dehors du contrôle du parti communiste. C’est un état de fait. Le contrôle des données et des savoirs est à l’origine des mesures de reprise en main, tant de l’éducation que des jeux vidéo et d’autres réseaux sociaux, à l’aide d’une réglementation de plus en plus exigeante. Ainsi, le réseau LinkedIn, le dernier réseau occidental encore disponible en Chine vient-il d’annoncer son retrait de ce marché.

Quel avenir pour les investisseurs étrangers?

Pour autant, il ne nous semble pas que la période qui s’ouvre soit synonyme de repli sur soi pour la Chine. Le pays doit achever la mutation de son système économique, mutation nécessaire dans l’optique de la «prospérité commune» (cf. chapitre 1 de cette série). La paix sociale qui en découlera est le socle de survie du parti communiste chinois. Pour ce faire, l’apport des nations occidentales est encore nécessaire. Les grandes tendances observées un peu partout dans le monde trouvent évidemment échos en Chine. La «prospérité commune» est la réponse chinoise à la lutte contre les inégalités. Mais le réchauffement climatique est aussi une priorité du pays. Si au niveau mondial, il est évident qu’il n’y aura pas d’avancée sans une participation active de la Chine dans le domaine de la réduction des émissions de gaz à effet de serre, il s’agit aussi pour le gouvernement chinois de satisfaire une population de plus en plus sensible à cette question.

Les objectifs mis en avant dans le XIVème plan quinquennal doivent être analysés dans ce contexte. Il s’agit de continuer à faire progresser le pays sur la voie de l’innovation technologique. Pour ce faire, il sera bon de s’appuyer sur les investisseurs étrangers tout en s’assurant qu’ils servent les objectifs du parti communiste et du pays. Comme nous l’avons déjà indiqué, le capital ne manque pas en Chine, mais son allocation n’est toujours pas efficace. Le développement du système financier du pays va se poursuivre, afin d’orienter l’épargne vers l’investissement productif.

Les secteurs désignés comme prioritaires dans le cadre des grands objectifs du XIVème plan quinquennal, à savoir le développement de la technologie lourde (semi-conducteurs, robotique…), les énergies vertes et renouvelables et les «nouvelles infrastructures» doivent être privilégiés. A priori, ces secteurs ne sont pas visés par la volonté de réglementation accrue des autorités. Bien évidemment, il faudra être vigilant sur la technologie sous-jacente utilisée dans l’entreprise, son business modèle, et sa taille. L’annonce faite par Xi Jinping concernant la création d’une nouvelle bourse réservée aux entreprises innovantes de petite taille pourrait être une piste d’investissement intéressante.

En conclusion, la Chine entre dans une nouvelle ère qui met la qualité de la croissance en avant sur la quantité. Cette phase débutée il y a déjà quelques temps trouve un nouvel élan après la crise sanitaire qui a exacerbé les inégalités sociales dans le pays.

L’approche d’une échéance majeure en termes de politique intérieure vient renforcer la volonté de contrôle du parti sur l’économie. Après la période d’ajustement que nous traversons, de nouvelles opportunités d’investissement vont se présenter pour les investisseurs étrangers. La Chine est maintenant la 2ème économie du monde et est donc incontournable. La transformation de son modèle implique nécessairement de nouvelles relations clients-fournisseurs avec le reste du monde.