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Sidney Rostan : « Le marché des cats bonds est avant tout un marché buy and hold »

Selon Sidney Rostan, structureur au sein de l’équipe Global Structured Credit & Solutions chez Natixis, le contexte actuel du marché des cats bonds est favorable du fait d’injections de capital de la part d’investisseurs institutionnels à la recherche de diversification…

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Le marché des Cats Bonds avait beaucoup souffert lors la crise de 2008, où en est-il aujourd’hui?

Le marché primaire des cats bonds a été interrompu entre septembre 2008 et février 2009 sur une problématique de qualité de collatéralisation des opérations, suite à la faillite de Lehman Brothers qui gérait le collatéral de quatre cats bonds. Le marché a rouvert en février 2009 sur la base de solutions de collatéralisation plus robustes est s’est régulièrement développé depuis lors, le volume global des émissions s’élevant à environ 5 milliards d’équivalent dollar en 2010, soit la seconde année la plus active sur le marché après 2007. En comparaison avec d’autres marchés, on peut considérer qu’au contraire ce marché a moins souffert que les autres.
Le contexte actuel du marché des cats bonds est favorable du fait d’injections significatives de capital dans le marché de la part d’investisseurs institutionnels à la recherche d’une diversification de leurs investissements (plus de 3 milliard USD depuis début 2011). La capacité d’investissement disponible est par conséquent élevée. En outre, les bas niveaux de spreads actuels rendent les cats bonds plus compétitifs en matière de coût et donc plus attractifs pour les sponsors potentiels sur ce marché.

Natixis s’est fait remarqué récemment en arrangeant une émission de Cats Bonds (Pylon II Ltd) pour le compte d’ERDF et en plaçant 2 tranches, une notée B+ et une notée B-. Quelle a été la typologie des investisseurs pour chaque tranche?

Chacune des deux tranches a essentiellement été placée auprès de fonds spécialisés en risques d’assurances. Des réassureurs et gestionnaires d’actifs ont également participé au placement.

Le trigger est-il clairement spécifié et ne prête-t-il pas à confusion? L’investisseur maîtrise-t-il parfaitement les configurations dans les quelles il ne percevra pas de coupon et de remboursement du nominal?

Le déclencheur ou trigger de l’opération Pylon II est exclusivement basé sur les relevés de vitesse de vent réalisés par Météo France. De ce fait, le calcul de l’indemnisation éventuelle au titre de l’opération suite à la survenance d’une tempête est à la fois objectif car basé sur les données transmises par un tiers indépendant, et transparent. La formule de calcul est transparente et connue dès le départ par tous les investisseurs. Les circonstances dans lesquelles les investisseurs ne percevraient pas l’intégralité des coupons ni le remboursement du capital sont par conséquent clairement identifiées.

Quid du marché secondaire? Certains investisseurs ont semblé pâtir de l’élargissement des spreads lors de la crise 2008 lorsqu’ils ont voulu débouclé leurs investissements et récupérer un peu de liquidité…

Le marché des cats bonds est avant tout un marché buy and hold. Ceci n’a pas empêché le développement d’un marché secondaire actif, notamment en cas d’évènements cat ou en cas de forte activité sur le marché primaire (les investisseurs pouvant chercher à rebalancer leur portefeuille). Dans un contexte de marché des cats bonds ayant surperformé les marchés actions et de taux sur la période 2008-2009, certains investisseurs ont effectivement débouclé des investissements pour retrouver de la liquidité, en privilégiant souvent les actifs ayant le moins souffert dont les cats bonds. Ceci a participé du mouvement d’élargissement des spreads constaté entre septembre 2008 et l’été 2009, les spreads ayant régulièrement baissé depuis lors. Pour autant cet élargissement est relatif, l’indice de marché des catbonds n’a baissé que de 7% (écart + haut / + bas) durant cette période.

La société américaine de modélisation des catastrophes naturelles RMS a publié son nouveau modèle, baptisé RMS V11, qui réduit en Europe la probabilité d’une tempête d’ampleur, mais revoit à la hausse le coût des dégâts pour une même tempête. Les assureurs voient donc leur exposition potentielle augmenter, selon le modèle. Est-ce que ces éléments sont susceptibles de «booster» le marché des Cats Bonds?

Il est difficile de juger à ce stade de l‘impact du nouveau modèle tempête Europe d’RMS sur le volume du marché des cat bonds. Le modèle RMS ne constitue que l’une des visions du risque de catastrophes naturelles, deux autres modèles (des sociétés AIR et EQECAT) étant utilisés également par à la fois les assureurs/réassureurs et les investisseurs. Ce nouveau modèle pourrait susciter des besoins de couverture accrus mais pourrait également modifier le coût des couvertures.

Le groupe Swiss Re semblait s’inquiéter de la persistance des taux bas pour le marché de la réassurance, quel impact a réellement cet environnement de taux historiquement bas sur le marché des Cats Bonds?

Il convient de différencier à la fois les zones géographiques et les types de risques. J’imagine que vous parlez des taux CAT en Europe, car aux Etats-Unis les taux sont plus élevés. Certes les prix sur le marché des Cats bonds sont corrélés à la réassurance mais ce qui a un impact sans doute plus important c’est le montant de la capacité disponible ainsi que la qualité crédit des réassureurs, de plus en plus prise en compte par les clients assureurs, aidés en cela par les évolutions réglementaires en Europe.

Paul Monthe Novembre 2011

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