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Quelle soutenabilité de la dette de la Grèce après les mesures d'allégement approuvées par l'Eurogroupe des 21 et 22 juin 2018

A court terme, les conditions vont être plutôt bonnes pour la Grèce. Les besoins de remboursement de dettes qui arrivent à maturité, après le 3ème programme, sont de 615 millions d’euros de septembre à décembre 2018, 10489 millions d’euros en 2019, et 4193 millions en 2020, hors bons à court terme...

Mesures de moyen terme

  • Mesures inconditionnelles

Prolongement de 10 ans des maturités des prêts du FESF à la Grèce

Extension de 10 ans du délai de grâce sur le paiement des intérêts et du principal sur les prêts du FESF. Attention que depuis le départ, le principe de ces ajournements des paiements d’intérêt et de principal au FESF est que les intérêts et paiements reportés sont considérés comme de nouveaux prêts du FESF sur lesquels des intérêts seront facturés ultérieurement.

  • Mesures conditionnelles

Les banques centrales nationales de l’Eurosystème et la BCE vont rendre à la Grèce les profits réalisés sur leur détention d’obligations publiques grecques acquises dans le cadre du SMP ou de l’ANFA, pour l’année 2014, et pour les années 2017 et suivantes. Le paiement à la Grèce sera étalé de 2018 à 2022 réalisé sous forme de versements deux fois par an en juin et décembre. En tout il y en aurait déjà pour 4 milliards d’euros à rendre à la Grèce. Les profits seront versés sur un compte réservé du MES, que la Grèce peut utiliser pour réduire ses besoins bruts de financement ou financer certains investissements approuvés par les créanciers.

Les créanciers acceptent la suppression de la prime de 2% exigée sur la partie des prêts du 2ème programme octroyée pour un rachat de dettes par la Grèce, pour 11,3 milliards d’euros en 2012, jusqu’en 2022. Cela représente un gain de 200 millions d’euros par an pour le budget de la Grèce.

L’application de ces mesures sera subordonnée à la conformité de la politique du gouvernement grec à une série d’engagements détaillés, à la trajectoire budgétaire prescrite par les créanciers, et au maintien des réformes qui ont été exigées par ceux-ci dans le contexte du 3ème programme.

Quelques exemples

Le gouvernement doit s’engager à ne plus avoir aucun nouvel arriéré de paiement, dû aux fournisseurs ou aux citoyens ayant payé trop d’impôts. Tous ceux qui existent sont censés être payés avant le terme du 3ème programme.

Le gouvernement doit également s’engager à fournir une main d’œuvre de 12000 employés d’ici décembre 2018 et 13322 employés d’ici la mi 2021, à une autorité des recettes fiscales indépendante. Les créanciers exigent aussi que 45% du cadastre soit réalisé d’ici la mi 2020. La Grèce doit ouvrir 120 centres de soins primaires d’ici décembre 2018 et 240 d’ici 2020. Le principal organisme chargé de l’approvisionnement central (PECC) sera mis en place d’ici décembre 2018 et 30% des approvisionnements des hôpitaux devra être centralisé d’ici la mi 2020 et 40% d’ici la mi 2022. La Grèce doit aussi surveiller l’augmentation de son salaire minimum en fonction de la compétitivité du pays.

Mesures de long terme

Celles-ci sont reportées jusqu’au terme de la période de grâce de 10 ans sur les prêts du FESF du 2ème programme.

Examen, en 2032, de la nécessité d’octroyer de nouvelles mesures d’allégement de la dette, conformément à l’accord de l’Eurogroupe de mai 2016, à condition que la Grèce agisse conformément à ses engagements, et en fonction d’une analyse de soutenabilité de la dette. C’est alors qu’un mécanisme contingent d’ajustement de la dette pourrait être appliqué en cas de scénario adverse, sous forme d’un reprofilage, plafonnement et ajournement des intérêts, en fonction des critères de soutenabilité de la dette utilisés par l’Eurogroupe.

Nouvelle tranche de prêts du MES

Versement d’une nouvelle tranche de 15 milliards de prêts du MES, dont 5,5 milliards d’euros pour rembourser des dettes dues au FMI ou la BCE et autres créanciers., et de 6,2 à 16,2 milliards pour Cette tranche serait ainsi de 11,7 à 21,7 milliards d’euros. Il resterait ainsi de 17.4 à 27,4 milliards de fonds inutilisés par me MES sur les 86 milliards disponibles

Cash buffer

Le reste de la cinquième tranche de 15 milliards, 9,5 milliards, sert à abonder la réserve en cash dans laquelle la Grèce pourrait puiser après le 3ème programme en cas de problèmes pour emprunter sur les marchés. Vu ce que la Grèce avait déjà pu y mettre, 14,6 milliards, en provenance de ses emprunts récents sur les marchés ou de tranches de prêts du MES, la réserve en cash se monte ainsi à 24,1 milliards d’euros. Cela correspond à 22 mois de besoins brut de financement après août 2018. Le but est de mettre les investisseurs privés en confiance de manière à ce qu’ils soient disposés à prêter à la Grèce à des taux normaux, puisqu’il y a des réserves disponibles pour leur payer ce que la Grèce leur doit au cas où elle aurait des problèmes pour emprunter et assurer le roulement de la dette.

Surveillance d’après programme

La Grèce est soumise à évaluations tous les 3 mois par la troïka, qui doit publier chaque fois un rapport. L’idée est que cela disciplinerait le gouvernement. En effet, la disposition des marchés à prêter serait influencée par chaque rapport. Si celui-ci est en faveur du gouvernement grec, les marchés sont rassurés et prêtent volontiers à de bons taux. Au contraire, dans le cas inverse, les marchés prennent peur et sont réticents à prêter, ou alors à des taux prohibitifs. L’idée allemande de discipline de marché a donc prévalu.

Exigence de trajectoire budgétaire

La Grèce s’engage à dégager un surplus primaire de 3,5% du PIB nominal de 2018 jusqu’en 2022 et ensuite de 2,2% en moyenne à partir de 2023 jusqu’en 2060

Critères de soutenabilité de la dette

L’Eurogroupe confirme qu’il utilise comme critère de soutenabilité de la dette que le besoin brut de financement soit inférieur à 15% du PIB nominal à moyen terme, et 20% à long terme.

Commentaires

A court terme, les conditions vont être plutôt bonnes pour la Grèce. Les besoins de remboursement de dettes qui arrivent à maturité, après le 3ème programme, sont de 615 millions d’euros de septembre à décembre 2018, 10489 millions d’euros en 2019, et 4193 millions en 2020, hors bons à court terme qui sont surtout détenus par des banques grecques qui renouvellent continuellement leur exposition. Il faut y ajouter les déficits publics des périodes correspondantes, s’il y en a. Si par contre la Grèce dégage des surplus budgétaires totaux pendant ces périodes, comme ce fut le cas en 2017, il faut les soustraire. Dans tous les cas on observe que le cash buffer pourrait certainement couvrir, totalement ou presque en fonction des déficits ou surplus, les besoins de financement jusqu’en 2020.

La stratégie de l’Eurogroupe a été clairement de reporter les problèmes à plus tard, et s’assurer plusieurs années tranquillité avec le cash buffer et avec l’extension de la période d’ajournement des paiements en intérêts et principal. Les besoins de financement vont être limités pendant plusieurs années, ce qui facilite l’accès aux marchés même si ceux-ci sont soumis à des crises.

On peut quand même regretter que l’Eurogroupe ait abandonné le projet d’une reprise par le MES de la dette due par la Grèce au FMI. Les intérêts facturés par celui-ci sont en effet supérieurs à ceux demandés par le fonds européen, et c’eût été une belle économie pour la Grèce à court terme. C’est pour le moyen et long terme que les incertitudes persistent. Le problème de la soutenabilité de la dette se pose à long terme.

Les critères de soutenabilité utilisés par l’Eurogroupe sont trop peu sévères. En effet l’Eurogroupe prétend que la soutenabilité de la dette est assurée si, associée à la trajectoire budgétaire ordonnée au pays, elle implique des besoins bruts de financement inférieurs à 15% du PIB à moyen terme et 20% à long terme. Mais ces plafonds sont beaucoup trop grands. Il est difficile de penser qu’un pays puisse assurer à très long terme le service d’une dette qui exige d’y consacrer un cinquième du PIB chaque année.

Les hypothèses de croissance à long terme utilisées par l’Eurogroupe sont trop optimistes. La base productive de lla Grèce est très restreinte. Le capital physique s’est fortement réduit après l’effondrement de l’investissement dû à la crise. Le capital humain a diminué à cause de l’émigration massive des jeunes diplômés sans opportunité d’emploi chez eux. La croissance potentielle à long terme de la Grèce est donc très réduite.

Les exigences de trajectoire budgétaire exigées par les créanciers sont irréalistes. Il est illusoire de penser que la société grecque puisse supporter un surplus budgétaire primaire d’au moins 3,5% du PIB jusqu’en 2022 et supérieur à 2% en moyenne ensuite pendant des dizaines d’années! Il est donc certain qu’à moyen terme, la question de la soutenabilité de la dette grecque et de la nécessité de mesures supplémentaires d’allégement sera à nouveau à examiner.

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Eric Dor 25 juin
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