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Perception vs réalité…

En bourse, il y a souvent un décalage entre le ressenti et la réalité. Ce début d’année en est une bonne illustration. Le contexte paraît en effet un peu compliqué, voire «surréaliste», avec l’investiture de Donald Trump, le lancement du processus Brexit, le contexte électoral en Europe…

En bourse, il y a souvent un décalage entre le ressenti et la réalité. Ce début d’année en est une bonne illustration. Le contexte paraît en effet un peu compliqué, voire «surréaliste», avec l’investiture de Donald Trump, le lancement du processus Brexit, le contexte électoral en Europe… Mais parallèlement, la croissance est revue à la hausse, de même que les perspectives bénéficiaires des entreprises, et les taux! Quelle analyse porter sur cette situation et quelle stratégie adopter?

Economie

L’économie internationale se situe dans une phase d’accélération, assez légère mais plutôt synchronisée.

  • Les grands instituts de conjoncture ont revu à la hausse leurs estimations et le FMI attend ainsi une croissance de l’ordre de 3,4% en 2017, contre 3% l’année dernière. De la même façon, l’OCDE a également réévalué la croissance attendue en 2017, à 3,3%.
  • Cette embellie macroéconomique semble confirmée par les derniers indicateurs avancés. Les élections récentes n’ont pas perturbé cette tendance, bien au contraire, et c’est peut-être cela qui a surpris. Au Royaume-Uni, les statistiques économiques ont surpris positivement, l’activité du pays ayant bénéficié de la baisse de la livre. Aux Etats-Unis, la volonté de Donald Trump de réduire la réglementation de 75%, de relancer les dépenses publiques d’infrastructure et de réduire les impôts a trouvé un très bon accueil: le moral des ménages est proche de son plus haut depuis 13 ans, l’indice de confiance des PME également. En zone Euro, les indicateurs montrent que la croissance est largement repartie (à part en France et en Italie), laissant supposer un taux de croissance qui pourrait dépasser le potentiel de la zone et atteindre jusqu’à 2% pour les plus optimistes.
  • Reste le danger protectionniste qui pèse sur le commerce international. Il semble que le nouveau Président américain ait simplement pour objectif d’atténuer nettement le déficit commercial structurel américain, qui se concentre essentiellement sur quelques pays. L’actualité sur ce sujet devra être suivie attentivement: il s’agit d’un facteur de risque qui peut déboucher, sur des situations de conflits sur les parités de change, voire plus.
  • La contrepartie de cette amélioration conjoncturelle est que l’inflation remonte: aux états- Unis, l’inflation «core» est repassée nettement au-dessus de 2% et les salaires sont désormais nettement orientés à la hausse du fait de la situation de quasi plein emploi. En zone Euro, l’inflation atteint désormais pratiquement 2%, soit l’objectif de la BCE, mais s’explique par un effet de base des prix du pétrole et des matières premières. L’inflation «core» reste encore assez basse, autour de 1%. De ce fait, des changements de politiques monétaires se préparent.

Taux d’intérêt

Avec plus de croissance, de dettes et d’inflation, les taux doivent monter. Mais avec quel timing et de quelle ampleur?

  • Relèvement des Fed Funds attendu aux États-Unis… Les états-Unis, ont été particulièrement prudents ces dernières années. La hausse du dollar et la faiblesse de plusieurs économies émergentes les ont incités à maintenir les taux directeurs à de très faibles niveaux. Pour 2017, deux ou trois hausses des Fed Funds de 25 points de base sont attendues. La question de la réduction du bilan de la Fed est aussi un sujet majeur. Les marchés avaient très mal pris, au printemps 2013, l’annonce d’un «tapering». De ce point de vue, le consensus est plutôt à une réduction progressive par un non réinvestissement des titres arrivant à échéance.
  • … et «recalibration» en zone Euro Il y a une divergence de situations entre l’Allemagne et ses voisins d’Europe du Nord d’une part, et la France et l’Italie d’autre part. Les allemands sont dans l’ensemble très virulents sur la politique monétaire menée actuellement par Mario Draghi alors que l’inflation s’approche du niveau de 2%. A partir de la seconde partie de l’année, le discours de la BCE va changer: sans évoquer le terme de «tapering» qui pourrait déstabiliser les marchés, le terme de «recalibration» pourrait être évoqué dans la politique d’achat de dettes.
  • Dans ces conditions, les taux d’intérêt obligataires devraient s’orienter à la hausse à moyen terme.
  • D’une façon générale, les obligations «crédit» sont chères, y compris sur les «High Yield». Les segments à «spread» plus élevé qui ont le mieux performé en Europe, ce qui montre que les investisseurs sont encore dans la logique de recherche de rendement. Mais le marché s’est déconnecté de la direction générale des taux depuis quelques semaines. Pour trouver du rendement attractif, il faut désormais se tourner vers des signatures très aléatoires.
  • Concernant les «spreads périphériques» en zone Euro, le spread des obligations françaises s’écarte nettement depuis quelques semaines et ce phénomène pourrait s’accentuer. L’écart OAT/Bund est passé en quelques mois de 20 à 70 points de base. Le taux français se situe ainsi désormais à mi-chemin entre le taux 10 ans espagnol et allemand. La France quitte donc progressivement le camp des obligations «core» pour rejoindre celui des «périphériques».
  • Les obligations convertibles sont également attractives, notamment en Europe où elles présentent au global une convexité meilleure.

Actions

Elles sont attractives par rapport aux obligations d’autant plus que la «récession des profits» semble terminée.

  • Aujourd’hui, les perspectives bénéficiaires semblent prometteuses et crédibles. Les actions européennes paraissent plus attractives au global.
  • En termes de secteurs, nous pensons que la rotation observée l’année dernière n’est pas terminée. Le marché devrait être favorable à la sélection des titres individuels et les gérants «actifs» devraient surperformer cette année, à l’image du mouvement qui s’est amorcé depuis l’été dernier.
  • Notons enfin le bon début d’année des actions émergentes au sens large, en hausse de plus de 5% exprimée en dollars.

Le scénario d’OFI AM:

Notre scénario central reste donc constructif. Nous avons pour l’instant «le meilleur des deux mondes»: une accélération macroéconomique et des taux d’intérêt qui sont encore loin d’être dissuasifs pour la croissance, même s’ils ont changé d’orientation. Il est aussi intéressant de remarquer que l’appétit des investisseurs pour le risque n’a pas suivi cette amélioration macroéconomique générale. L’explication réside probablement dans le calendrier politique très chargé des prochains mois qui réduit le degré de confiance, même si 2016 a montré qu’il y a un gros décalage entre les conséquences hypothétiques des élections et la réalité. Les actions offrent donc encore un potentiel d’appréciation significatif, selon nous, surtout en comparaison des autres classes d’actifs. L’Europe est la zone où les investisseurs internationaux sont plutôt sous-pondérés du fait du calendrier électoral chargé et aux conséquences négatives, surestimées à notre avis. Les scénarios de risque existent naturellement (hausse des taux plus forte que prévue à la suite d’un emballement de la croissance et de l’inflation, retombée en ralentissement économique, guerre commerciale, chocs politiques inattendus…) mais aucun ne nous semble suffisamment plausible à ce stade pour ne pas recommander d’investir en actions, en convertibles et en actifs émergents. L’or est également attractif dans ce contexte, à plusieurs titres. Il peut bénéficier d’une accélération de l’inflation, d’une tension géopolitique, d’une défiance des monnaies…

Jean-Marie Mercadal 27 février
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