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La gestion active et passive

Le débat entre gestion passive et active ne date pas d’hier, mais devrait faire couler beaucoup d’encre ces prochains mois. En effet, selon les dernières prévisions, d’ici 2021 les fonds indiciels devraient dépasser les fonds gérés activement aux États-Unis. Synthèse, analyse et conséquences.

1. Plutôt actif ou passif?

Le débat entre gestion passive et active ne date pas d’hier, mais devrait faire couler beaucoup d’encre ces prochains mois. En effet, selon les dernières prévisions, d’ici 2021 les fonds indiciels devraient dépasser les fonds gérés activement aux États-Unis. Synthèse, analyse et conséquences.

a. Les faits

Les ETF ont gagné en popularité auprès des investisseurs ces dernières années en raison de la déception de ceux-ci face aux frais élevés et aux rendements décevants des gestionnaires actifs.

Un an après l’agence Moody’s, c’est maintenant au tour de la Bank of America Merrill Lynch de prévoir que la gestion passive dépassera la gestion active l’année prochaine.

Cependant, les inquiétudes de la sphère financière sur la liquidité des ETF, qui pèsent largement plus que 4’000 milliards de dollars aux États-Unis, deviennent de plus en plus importantes (plus globalement, les actifs investis en ETF dans le monde ont atteint plus de 6’000 milliards de dollars en 2019). Les observateurs de marché craignent qu’en cas de choc sur les marchés, les teneurs de liquidité sur les ETF se retirent et provoquent un gel des transactions.

Aux États-Unis, une loi datant de 1997 empêche les firmes d’investissement et les banques d’acheter et de vendre des titres sur le marché, afin d’éviter des conflits d’intérêts. Enfin, signalons qu’au lieu d’acheter un métal (comme l’or par exemple), il est plus facile d’acheter un ETF. Les intérêts ne s’en démordent pas d’ailleurs puisque les fonds sur la thématique ont connu des flux acheteurs records cette année.

b. Le fruit d’un constat … à court terme

Le succès des ETF est également le fruit d’un constat: la gestion active a de plus en plus de mal ces dernières années à faire mieux qu’une référence indicielle. Des gérants y parviennent, mais ce sont rarement les mêmes selon les années.

Selon une analyse de Morningstar portant sur 4’600 fonds, seulement 24% de tous les fonds actifs - ceux qui détiennent des actions, des obligations ou de l’immobilier - ont surpassé leur concurrent passif moyen sur ces 10 dernières années.

Par ailleurs, les fusions et acquisitions ont également contribué à des investissements passifs et à des gains supérieurs par rapport aux fonds actifs.

Cela dit, ETF ne signifie pas gain automatique: selon Morningstar, la performance annualisée du tracker le mieux classé sur trois ans est de +29% et celle du moins bien classé est de –29%. Il ne faut donc pas se tromper d’ETF!

c. Il y a ETF, ETN et ETP

Tout d’abord, un ETP (pour Exchange Traded Product) est le terme générique qui désigne les produits financiers qui sont traités sur des places boursières et qui ont typiquement pour but de répliquer la performance d’un indice ou d’une classe d’actifs. Les ETP peuvent prendre plusieurs formes, mais ils ont des caractéristiques communes.

Les Exchange Traded Funds (ETFs) sont des instruments financiers destinés à répliquer fidèlement les variations d’un indice et/ou d’un secteur, à la hausse comme à la baisse.

Les ETN enfin sont des produits structurés qui permettent souvent de recycler les positions sur la volatilité accumulées en compte propre par les salles de marché lorsque les banques fabriquent des produits dérivés.

Dans le cas du VIX (volatilité) par exemple, on parle d’ETN et pas d’ETF. La principale différence entre les ETFs et les ETNs se résume au risque, notamment au risque de réplication par opposition au risque de crédit.

Par exemple, si la banque émettrice fait faillite, l’investisseur en ETN ne recevra probablement pas le revenu qu’il avait prévu au départ.

Par ailleurs, un ETF ne présente pour sa part virtuellement aucun risque de crédit, mais il comporte un risque de réplication.

Ces produits sont pour la plupart détenus par des hedges funds et des investisseurs particuliers (aux ÉtatsUnis pour la majeure partie).

d. Conséquences de la «démocratisation»

Si la gestion passive peut être saluée à long terme, de plus en plus d’investisseurs transforment la gestion passive en une gestion active ce qui biaise leur jugement et ils se laissent ainsi gouverner par leurs émotions. Il en résulte que la gestion passive est tout aussi compliquée que la gestion active.

Les trackers ne sont ni plus ni moins comme des actions. On peut les acheter et les revendre et leurs cours fluctuent chaque jour. Même si les trackers représentent un panier de valeur et donc leur risque est lissé par rapport à une action, ils n’en sont pas moins assujettis aux mêmes phénomènes que les actions avec notamment une volatilité et des cycles de hausse et de baisse.

Le problème intervient quand les investisseurs achètent et vendent de manière active ces trackers en pensant gérer de manière passive leur portefeuille sur le coup de leurs émotions. Les pertes alors s’accumulent. Enfin, les fervents défenseurs de la gestion passive argueront du fait que les marchés d’actions ont réalisé une performance d’environ 7.5% à 8.5% annualisés sur le long terme. Mais, quelles garanties avons-nous que cela se reproduise?

e. Impact des ETF sur les indices

La multiplication des fonds passifs est accusée ces derniers temps de «perturber» l’évolution des indices boursiers. Certains analystes affirment que la chute des indices de mars dernier a été amplifiée par les algorithmes, mais aussi le mouvement des ETFs sur les indices. La dernière semaine de février, les volumes d’échanges ont été gigantesques, avec un record de 1.400 milliards de dollars d’échangés sur les ETF dans le monde.

Le plus gros ETF du monde a traité 128 milliards de dollars en une seule journée et sur un seul ETF investi en titres de dette à haut rendement (high yield) on a eu 3,9 milliards de dollars de sorties, le plus fort retrait en une semaine jamais enregistré dans l’histoire de l’ETF. Ces ETF auraient participé par la liquidité qu’ils offrent à l’amplification des mouvements. Les mouvements à la hausse étant affectés de la même manière.

L’exaspération de la volatilité peut aussi provenir du fait que certains ETFs ne détiennent pas forcément les sous-jacents (on se souvient d’un produit de la banque Crédit Suisse sur la volatilité).

Enfin, l’arbitrage auquel s’adonnent les investisseurs accentuerait la volatilité des marchés. Cette technique permet de profiter des écarts de prix entre actifs, ici entre les ETF et les actions qui y sont représentées. En effet, la valeur du fonds est déterminée par l’offre et la demande sur le marché secondaire et elle peut donc dévier du prix des titres. Ainsi, les investisseurs achètent et vendent des ETF, et vendent et achètent simultanément les actions sous-jacentes, provoquant des chocs de volatilité dans les actions, ajoutent les spécialistes.

f. Synthèse

Le développement des ETF est une chose extraordinaire pour les investisseurs soucieux de parier sur un indice ou sur un secteur sans devoir acheter toute la gamme les composants. Cependant, on rappelle ici qu’il faut faire attention à la liquidité, à l’évolution de l’indice, aux montages (il est relativement surprenant de voir parfois des ETF proposés par une filiale de grande banque sur des indices créés par une autre filiale de la même banque) et bien évidemment au risque de contreparties. À surveiller.

2. Aujourd’hui

Aujourd’hui, c’est l’inflation de juillet qui sera à l’honneur en Grande-Bretagne et en zone euro. Nous suivrons aussi les minutes de la Fed.

Les indices européens devraient ouvrir en légère hausse ce matin dans le sillage des nouveaux sommets historiques pour le Nasdaq et le S&P 500 ainsi que la poursuite de la rotation sectorielle de valeurs cycliques vers les valeurs de croissance.

John Plassard 24 août
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