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L'aplatissement de la courbe des taux a-t-il une véritable signification ?

Neuf ans après le début de l’actuel cycle de croissance économique, les questions commencent à refaire surface au sujet du moment de la prochaine «fin de cycle» et de la prochaine récession. Pour les investisseurs, cette question est particulièrement importante car elle déterminera le moment où il sera temps de se détourner des actifs risqués...

Dans le cycle actuel, la courbe des taux américains doit être utilisée avec précaution pour faire des prédictions.

Neuf ans après le début de l’actuel cycle de croissance économique, les questions commencent à refaire surface au sujet du moment de la prochaine «fin de cycle» et de la prochaine récession. Pour les investisseurs, cette question est particulièrement importante car elle déterminera le moment où il sera temps de se détourner des actifs risqués, notamment les actions, pour se tourner vers des valeurs refuges, telles que les obligations d’État.

Un indicateur largement utilisé pour essayer d’anticiper ce moment est la pente de la courbe des taux. En temps normal, les taux à long terme sont supérieurs aux taux à court terme. La réduction de cette différence est appelée l’aplatissement de la courbe des taux. Lorsque les obligations à court terme offrent des rendements plus élevés que les obligations à long terme du même émetteur, on parle d’inversion de la courbe des taux.

Par le passé, l’inversion de la courbe des taux s’est avérée être un bon indicateur du risque de récession, comme le montre notre «graphique de la semaine».

Celui-ci montre la différence entre les taux des obligations d’État américaines à 2 et 10 ans. Si l’on poursuit la tendance initiée depuis le début d’année 2014, la courbe des taux devrait s’inverser vers la mi-2019. En tenant compte du temps de latence historique, cela se traduirait par une récession aux alentours du quatrième trimestre 2020.
Pour autant, ces prévisions doivent être prises avec beaucoup de précautions.

La première objection concerne la sélection des points de référence, en particulier l’utilisation des taux à 2 ans. La courbe des taux reflète théoriquement les attentes du marché en ce qui concerne les évolutions de la politique monétaire et des taux directeurs. Si les investisseurs considèrent qu’en raison d’une récession imminente, la banque centrale abaissera ses taux directeurs dans un avenir proche, les taux des obligations à long terme diminueront, conduisant à l’inversion de la courbe des taux précédemment décrite. Cependant, en examinant la différence entre les taux à 2 ans et à 10 ans, l’analyse exclut l’impact des anticipations à moins de deux ans. La Réserve fédérale américaine a abordé cette question et publié une analyse à ce sujet[1]. Il conviendrait donc plutôt d’utiliser le taux du marché monétaire ou les taux directeurs de la banque centrale plutôt que le taux à 2 ans. En tenant compte de cet ajustement, la prochaine récession n’aurait finalement pas lieu avant 2022.

Une autre objection concerne la signification des taux à long terme. Au cours des dernières années, les banques centrales du monde entier ont effectué des achats d’obligations à grande échelle pour soutenir l’économie et contrer les risques déflationnistes. Cela a poussé les rendements obligataires à des niveaux plus bas que ceux qu’ils auraient dû avoir naturellement en l’absence de cette demande exceptionnelle. Pour pouvoir faire des comparaisons significatives, il faudrait en réalité effectuer un réajustement pour éliminer cette baisse «artificielle» des taux.

Enfin, une troisième objection tient au fait qu’il existe peu de données historiques sur l’incidence d’une réduction d’impôts sur la courbe des taux, ces mesures étant plus courantes en début de cycle économique qu’en fin de cycle comme cela est le cas actuellement. En théorie, cela pourrait avoir plusieurs impacts sur la courbe des taux en modifiant les anticipations d’inflation mais aussi la perception de la solvabilité américaine.

En somme, même si l’utilisation classique de la courbe des taux suggère un début de récession fin 2020, il existe beaucoup d’objections à ce scénario. Dans l’environnement actuel, nous considérons que toute analyse réalisée à partir des valeurs brutes de la courbe des taux est à prendre avec précautions.

Stefan Kreuzkamp 2 octobre
Notes

[1] Eric C. Engstrom; Steven A. Sharpe, «The Near-Term Forward Yield Spread as a Leading Indicator: A Less Distorted Mirror»; Conseil des gouverneurs du système de la Réserve fédérale, juillet 2018 https://www.federalreserve.gov/econ...

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