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Focus sur la croissance des bénéfices des actions américaines

Malgré l’obstacle des valorisations élevées, les actions américaines ont généré, même en termes historiques, une solide performance de +17% en 2017 (à fin octobre). Ce résultat est lié à la croissance des bénéfices enregistrée par les sociétés américaines (+11%) et, à la surprise générale...

Malgré l’obstacle des valorisations élevées, les actions américaines ont généré, même en termes historiques, une solide performance de +17% en 2017 (à fin octobre). Ce résultat est lié à la croissance des bénéfices enregistrée par les sociétés américaines (+11%) et, à la surprise générale, aux ratios cours/bénéfices (P/E) relativement stables bien qu’historiquement élevés. Dans le contexte des cycles économiques remontant à 1950, l’année 2017 est caractéristique de la performance des actions américaines au milieu d’un cycle d’expansion économique.

L’histoire a montré que ce n’est que durant les périodes de récession que les ratios P/E se contractent fortement. En revanche, après la première année de reprise économique, les ratios restent relativement stables, la plupart des retours sur investissement venant de la croissance des bénéfices des entreprises, et cela se poursuit jusqu’au début de la récession suivante. Ainsi, vu le peu de signes de récession à l’horizon en 2018 aux Etats-Unis, nous pouvons de la même manière nous tourner vers les performances passées des actions américaines en fin de cycle pour obtenir des indications sur ce que l’année à venir réserve aux investisseurs, et ce malgré des valorisations élevées. Les bénéfices devraient continuer à augmenter en 2018, bien que plus modestement – dans une fourchette allant de 9% à 11%. Ceci laisse donc supposer que, sous l’effet de traction des bénéfices, l’indice S&P 500 devrait générer des performances de fin de cycle élevées, à un chiffre. Bien que cela soit réconfortant pour les investisseurs, en particulier à la lumière des solides performances de 2017 et des valorisations élevées, la prudence reste de mise pour 2018, étant donné que la volatilité de marché est proche de son plus bas historique.

Au vu des statistiques remontant à 1986, alors que les investisseurs s’en sortent mieux lorsque la volatilité est faible que lorsqu’elle est élevée (quel que soit le point de départ), dès lors que la volatilité commence à augmenter à partir d’un niveau inférieur à la moyenne (comme aujourd’hui), la probabilité d’une perte sur l’année à venir passe de 4% à 25%.

En outre, la taille des pertes subies a traditionnellement tendance à être plus importante dans les environnements marqués par une volatilité croissante que dans ceux où elle est en baisse. Au cours des trente dernières années, lorsque, partant d’un faible niveau, la volatilité a commencé à augmenter, les investisseurs ont connu des pertes de 9% sur l’année qui a suivi, contre seulement 2% à 3% lorsque la volatilité était faible et en baisse. Par conséquent, la phase de cycle avancée de l’expansion américaine qui s’annonce pour 2018 laisse à penser que des performances positives, tirées par une croissance des bénéfices attendue de 9% à 11%, restent réalisables pour les investisseurs américains. Cela dit, contrairement à 2017, où l’achat à long terme a été de mise car les actions américaines n’ont cessé d’augmenter tout au long de l’année, avec une volatilité commençant à augmenter comme elle le fait habituellement en fin d’expansion économique, les investisseurs devraient s’attendre à des corrections plus importantes en 2018, même si certains des risques non économiques pesant sur les marchés ne se concrétisent pas.La sélection des styles et des secteurs devrait également se révéler utile dans l’environnement que nous prévoyons. Les stratégies de type «value» (valeurs de rendement) aux Etats-Unis ont sous-performé celles de type «growth» (valeurs de croissance) de près de 17% en 2017, venant ainsi rappeler les 28% de sousperformance enregistrés au plus fort de la bulle technologique en mars 2000.

En 2017, la surperformance des titres «growth» a certes été impressionnante, mais dans le contexte du débat sur les actions «growth» vs les actions «value», la surperformance des titres «growth» en 2017 bénéficie d’un soutien fondamental plus significatif que celui de la période du boom technologique de la fin des années 1990.

Durant la majeure partie de l’année 2017, les investisseurs ont profité d’une décote de 20% à 30% pour l’achat de titres «value» plutôt que de titres «growth» (sur la base du ratio «price-to-book value» (PBV)), la décote moyenne historique étant de 26%.En revanche, au milieu de l’année 1999, les investisseurs qui ont acheté des titres «value» ont été récompensés par une décote de 50%, portée à 70% juste avant l’effondrement de la bulle Internet en 2000 (cf. graphique). Dans ce contexte, par rapport à 1999-2000, les investisseurs ne se voyaient pas offrir autant de «valeur» pour investir dans des stratégies «value» en 2017. Cela s’explique par la détérioration de la rentabilité des entreprises dans les stratégies «value»: depuis la crise financière mondiale de 2008-2009, les entreprises de type «value» ont vu leur ROE (rentabilité des capitaux propres) augmenter de 3% (passant de 8% à près de 11%), tandis que pour les entreprises de type «growth», la hausse a été deux fois plus forte (6%), le ROE passant de 19% à plus de 25%.

Comparons cela à la période de la bulle technologique: en 1998-1999, les niveaux de rentabilité des entreprises «value» sont restés relativement stables, se situant entre 14% et 15%, tandis que ceux des entreprises «growth» ont reculé, passant de près de 22% à 20% sur la même période. Ainsi, alors qu’en termes de performance, les parallèles établis entre les sociétés «growth» et les sociétés «value» en 2017 et pendant le boom technologique sont compréhensibles, les fondamentaux sous-jacents à ces périodes sont très différents. Neuf mois avant l’éclatement de la bulle technologique, les investisseurs qui ont acheté des titres «value» ont été récompensés par une décote des valorisations historiquement importante par rapport aux titres «growth», alors que cela n’est pas évident aujourd’hui. Fondamentalement, au cours des années qui ont précédé l’éclatement de la bulle Internet, les titres de croissance ont vu une forte détérioration de la rentabilité des entreprises, alors que celle des titres «value» est restée relativement stable.

A l’inverse, en 2017, ce sont les actions «value» qui ont connu une amélioration relativement faible de la rentabilité des entreprises par rapport aux actions de croissance.

Avec notre stratégie centrée sur la croissance des bénéfices en tant que moteur de performance primordiale pour les actions américaines en 2018, il demeure justifié de privilégier les titres de croissance, du moins jusqu’à ce qu’un écart de décote plus important apparaisse pour les titres «value», comme en 1999, ou jusqu’à ce que le profil de rentabilité des entreprises oscille plus fortement entre les opportunités «value» et «growth».

Michaël Lok 8 décembre
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