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Dette privée en France en 2020, quel « pré-bilan » en tirer ? (*)

2020 fut une année exceptionnelle a bien des égards. Elle représente également le premier test grandeur nature auquel ont été confrontés les acteurs de la dette privée européenne. Cette crise va s’étendre sur 2021 avec certitude et sur 2022 très probablement. Mais après cette première épreuve du feu, quelles sont les premières conclusions à en tirer?

1. 2020, une année polyforme

L’année écoulée a vu le marché de la dette privée ressembler à des montagnes russes durant 4 phases.

Dans la lignée de 2019:
Quand bien même les dernières grandes levées 2019 réalisées par des asset managers spécialisés en dette privée se focalisaient sur des thèmes d’investissement de retournement de cycle (restructuring ou dette décotée – Selon le Preqin Global Private Debt Report 2020, 40% des fonds de dette privée levés en 2019 avaient une stratégie tournée vers le «distressed debt»), le marché continuait début 2020 sa croissance ininterrompue avec des deals signés dès les premiers jours de janvier et de nombreux autres en cours de discussions pour les mois suivants.

Changement de paradigme:
Mi-mars, à l’annonce du confinement en France, le business model des fonds de dette s’est inversé. Quasiment l’intégralité des transactions en cours ont été suspendues du jour au lendemain dans l’attente d’une meilleure visibilité. D’une activité basée à 80% sur l’origination, la structuration et l’exécution de transactions et pour 20% de gestion de portefeuille, les équipes de gestion ont focalisé la quasi-intégralité de leur temps au suivi du portefeuille à travers des demandes de tirage, des négociations de waiver, des renégociations de documentation ou encore des discussions avec les autres parties financières (les fonds de private equity pour une equity cure ou les banques en vue de l’octroi d’un PGE)

Reprise des opérations:
L’horizon s’éclaircissant à partir de de juin, l’écosystème a repris son travail là où il avait été laissé mi-mars et les opérations ont dans leur très grande majorité redémarrées pour se clôturer fin juillet au plus tard. En parallèle, les premières opérations de restructuration battaient leur plein chez les émetteurs les plus fragiles immédiatement impactés par la crise.

Mission impossible:
Comment réussir à rattraper le retard dans le déploiement des fonds? A partir de septembre, le marché a essayé tant bien que mal de se relancer. L’absence d’origination pendant le second et le troisième trimestre ayant réduit significativement le pipeline, le new business était quasiment au point mort à la fin de l’été. Les quelques rares deals de place faisaient alors l’objet une intensité concurrentielle exacerbée par le besoin de déployer des fonds. Le new business a finalement redémarré courant octobre avec des nouvelles sollicitations laissant entrevoir une note positive sur fin 2020.

2. 3 vagues de waiver

Durant ce T2 et T3 si particuliers, les fonds ont eu à gérer trois vagues de demandes de waiver.

La première vague a été particulièrement soudaine, courte (durant les 15 derniers jours de mars) et massive. Orchestrée par les sponsors en private equity craignant les conséquences d’un effet ciseau: crise de liquidité et levier tendu, les émetteurs sous LBO ont, sans recul sur la situation, immédiatement demandé des allègements de leur documentation de financement et ont actionné l’ensemble de leurs lignes disponibles; même les lignes dédiées aux investissements (lignes CAPEX) ont pu faire l’objet de demande de tirage.

La seconde vague de waivers est intervenue dans le courant du mois d’avril et s’est étalée sur plusieurs semaines. Elle a concerné les lignes de financement corporate, par définition moins risquées. Les émetteurs ont sollicité leurs investisseurs sur des demandes similaires mais avec une approche plus structurée en identifiant les besoins et en chiffrant les premiers impacts de la crise sanitaire.

Enfin, la troisième vague de waiver, cette fois sectorielle, a concerné les acteurs de l’immobilier qui compte tenu de leur cycle d’exploitation plus long et plus visible ont demandé durant les mois d’août et septembre des waivers pour éviter de constater un défaut non seulement sur les ratios testés en juin 2020 mais également sur les ratios forward de décembre 2020. Il est à noter que les acteurs immobiliers ont obtenus, contrairement aux émetteurs des autres secteurs, des covenants holidays allant jusque fin décembre 2021.

3. Une approche prudente mais bienveillante des fonds de dette privée

Malgré le contexte anxiogène, les fonds de dette privée ont assumé leur rôle d’investisseur long terme en répondant présent aux différentes sollicitations ainsi qu’en conservant leur position sans effectuer de cessions secondaires hâtives.

Les financements unitranche ayant fait l’objet de demande d’amendement correspondaient principalement aux opérations antérieures à 2019. En effet, 75% des opérations clôturées en 2019 et 2020 n’ont pas fait l’objet de telle demande.

Les demandes faites aux investisseurs étaient de plusieurs ordres:

  • 52% pour demander des reports de paiement de coupon
  • 17% pour autoriser la mise en place de PGE
  • 13% pour waiver des défauts sur le paiement du coupon
  • 13% pour permettre des tirages additionnels
  • 4% pour ajuster les modalités de calcul du coupon (PIK au lieu du cash)

Quasiment toutes les demandes ont été acceptées, certaines nécessitant plus de discussions que d’autres, mais in fine, les investisseurs, à quelques rares exceptions, ont toujours soutenu les émetteurs pour permettre à ces derniers de se focaliser sur l’opérationnel sans craindre l’épée de Damoclès du cas de défaut.

4. 2021, le saut dans l’inconnu

2021 verra le remboursement ou l’activation des Prêts Garantis par l’Etat (123 Md€ accordés à 602 000 entreprises au 16 octobre 2020) et continuera à voir des restructurations pour des sociétés de toute taille. Bien que le marché ait repris quelques couleurs en fin 2020, il est impossible d’affirmer comment il évoluera en 2021 au regard de la crise sanitaire et de l’évolution du M&A mid-market.

Edouard Narboux 16 novembre
P.-S.

(*) article rédigé début novembre 2020 / données sur la base du portefeuille AFS

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