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De la liquidité des ETFs de crédit lors de la crise du covid-19

Selon Michel Prouteau, Partner chez Pareto AM, les tensions sur le marché du crédit en début d’année 2020 ont montré qu’en matière de liquidité, les dynamiques en jeu étaient plus complexes, voire contre-intuitives, que la simple assertion «la liquidité d’un ETF de crédit correspond à celle des actifs dans lesquels il investit».

La classe d´actif des obligations d´entreprises se caractérise par une fragmentation particulièrement prononcée de l’univers d´investissement (on compte près de 2 500 émetteurs pour plus de 11 000 obligations parmi lesquelles choisir au niveau mondial).

Aussi, pour prendre une position «vanille» sur cette classe d´actif, via par exemple un indice «investment grade» ou «high yield», les ETFs sont souvent perçus comme un support peu compliqué (pas de sélection à faire entre les obligations sous-jacentes de l’indice) et peu couteux[1].

L’autre atout des ETFs, parfois mis en avant par leurs sponsors, serait leur liquidité. Il est vrai que la plupart des indices, que répliquent les ETFs de crédit, ont pris soin d´inclure uniquement des titres dont l’encours est supérieur à un certain seuil (250 MEUR outstanding par exemple pour l’indice Markit iBoxx Euro Liquid High Yield - IBOXXMJA Index); encore faut-il accepter l’hypothèse selon laquelle la taille d’une souche est un indicateur convenable de la liquidité d´une obligation, mais c’est un autre débat.

Les tensions sur le marché du crédit en début d’année 2020 ont montré qu’en matière de liquidité, les dynamiques en jeu étaient plus complexes, voire contre-intuitives, que la simple assertion «la liquidité d’un ETF de crédit correspond à celle des actifs dans lesquels il investit».

A l’évidence, les ETFs de crédit «vanilles» ont subi une forme de trappe à liquidité lors de l’épisode de mars 2020, et ce pour deux raisons:
1. Du fait de leurs caractéristiques intrinsèques (ils permettent d’appréhender l’ensemble d’une classe d’actif via un indice), les ETFs «vanilles» attirent toute une catégorie d’investisseurs dont l’horizon d’investissement ne coïncide que trop rarement avec celui de la classe d´actif en question (les «tourist» investors selon la terminologie anglo-saxonne). Ainsi, lorsque la baisse des indices de crédit s´est accentuée en mars 2020, les ordres de rachat se sont accumulés en provenance d´investisseurs dont les budgets de risque n’étaient manifestement pas calibrés pour absorber des chocs de marché de cette ampleur.
2. En second lieu, présentés bien souvent comme les supports les plus liquides du marché du crédit, les ETFs ont dû faire face à une vague de rédemptions de la part d’investisseurs institutionnels, qui souhaitaient justement monétiser les instruments financiers, a priori, les plus liquides de leur portefeuille. Ce phénomène s’est avéré particulièrement vrai sur le segment de «l’Investment Grade». La Fed a d´ailleurs bien noté la nature systémique du risque qu´entrainait cette accumulation d´ordres de vendre en s’octroyant le droit de pouvoir racheter des ETFs de crédit à partir de mai 2020.

Mais plus généralement, un facteur technique joue sur la liquidité et le prix des ETFs en période de forte volatilité. En tant qu’investisseurs, vous ne traitez pas directement avec les ETFs. Vos ordres de souscriptions et de rachats passent par des market makers (Authorised Participants selon la terminologie de l´écosystème ETF).

  • Lorsque les conditions de marché sont dites «normales», les APs connaissent à tout moment le prix pondéré du panier de titres constitutif de l’indice répliqué par un ETF. Ils peuvent acheter ou vendre une part d’ETF en cours de journée en se couvrant immédiatement avec les obligations en question. Dans le cadre de leur activité de trading, ils peuvent même choisir de se couvrir plus tard en prenant une position de marché. Aussi les APs assurent-ils une liquidité à l’achat et la vente, à des prix quasiment identiques à ceux de l’indice que les ETFs sont supposés répliquer (à la fourchette bid-ask près, comprise généralement entre 3 et 5 bps pour les ETFs les plus actifs).
  • Dans des régimes de volatilité élevés, il en va différemment: les traders des APs appliquent des marges de sécurité. Lorsque les ordres de vente d’ETFs s’accumulent, les traders ne sont plus sûrs de trouver un acheteur final pour les obligations qu’ils doivent vendre pour couvrir votre vente d’ETF (où ils devront se résoudre à se couvrir de manière imparfaite sur un proxy). A l’inverse, lorsque les marchés s’emballent, ils ne sont pas sûrs de trouver un vendeur final pour le panier d’obligations qu’ils doivent acheter pour couvrir vos ordres d´achat d’ETFs. Or, les APs sont tenus d’assurer la liquidité du marché en raison des conventions qu’ils ont signées avec les sponsors d’ETFs. Mais, il faut bien voir que la plupart des APs (Flow Traders, Jane Street, Sig Susquehanna, etc.) n’ont pas une taille de bilan qui leur permet de porter des ETFs bien longtemps. Aussi dans des régimes de volatilité élevés, les APs assurent-ils la liquidité des ETFs…mais à des prix extrêmement décalés. Lors de la pire journée du mois de mars 2020, le 18 mars, le prix de clôture des plusieurs ETFs High Yield européen a par exemple affiché un «discount» de 6% en-dessous de la valorisation de l’indice qu’ils sont supposés répliquer. Pour avoir une idée de l’ordre de grandeur de la décote appliquée par les APs, il faut savoir que l´indice de référence n’a enregistré «qu’une» baisse maximum de – 20% sur toute la période. L’investisseur qui a vendu son ETF sur le prix de clôture du 18 mars 2020, a enregistré quant à lui une baisse maximale de -26% sur la période. Dans le sens inverse, à la suite de l’intervention de la Fed, les acheteurs d’ETFs de crédit high yield, qui ont voulu capter le rebond du marché, le 9 avril 2020 par exemple, ont dû payer une prime de presque 3% à l’achat par rapport à la valorisation de l’indice répliqué par les ETFs.

Au total, on voit bien que l’engagement de liquidité fourni par les APs est surtout efficace dans des conditions de marché dites «normales». Il est moins évident lorsque vous en avez finalement le plus besoin (en périodes de ventes forcées ou lors des phases soudaines de réinvestissements).

Un dernier point non négligeable en matière de liquidité: les ETF sont des supports qui répliquent les indices de façon systématique, sans coupe-circuit ni stop-loss par exemple. Que le marché soit dans un régime de faible, forte, voire de très forte volatilité, un ETF sera toujours investi à 100% dans les obligations constitutives de l´indice qu’il réplique (de façon synthétique ou physique) afin de générer le minimum de «tracking error». On voit bien qu’il s’agit d’une contrainte structurelle pour les gérants d´ETFs, qui ne peuvent, lorsque les conditions de marché justifieraient pourtant d’adopter une approche prudente, augmenter la composante cash de leur portefeuille pour faire face à des rachats potentiels.

Evaluer la liquidité du marché du crédit reste un exercice difficile du fait de l’extrême fragmentation de l’univers d’investissement et de l’évolution de la réglementation et des pratiques de marché depuis la crise financière (en 2020, peu d’acteurs, à part la Fed finalement, sont à même de porter des paniers d’obligations pendant très longtemps sur leur bilan).

Restons positifs. En tant qu’investisseurs, inspirons nous des bonnes pratiques de sélectionneurs de fonds. Ils portent généralement leur attention sur trois axes pour appréhender la liquidité d’un fonds de crédit:
1. Dans quelle mesure les gérants placent les contraintes de trading, les contraintes de liquidité, au cœur de leur construction de portefeuille? Traitent-ils eux-mêmes les titres qu´ils choisissent de mettre dans leur allocation?
2. Comment la diversification et l’étagement par maturité des actifs du portefeuille coïncide avec l’objectif de liquidité quotidienne du fonds? De facto, avoir une position cash, ajustable, peut-elle aider dans ce processus?
3. Qui sont mes co-investisseurs? Partagent-ils mon profil de risque / rendement et mon horizon d’investissement?

Pour conclure, l’épisode de crise de liquidité de mars 2020 valide sans nul doute les recommandations de l´ESMA en matière de stress tests de liquidité, que les fonds UCITS et FIA se doivent de mettre en place comme l’a confirmé tout récemment l´AMF.

Michel Prouteau 12 novembre
Notes

[1] Le leader sur le segment du high yield européen, l’ETF iShares (HIGH LN) affiche par exemple des frais courants de 0,50% par an.

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