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Allocation d'actifs : des conditions plus favorables aux actifs risqués

Malgré quelques signes de faiblesse ces derniers mois, l’économie mondiale continue d’afficher une croissance supérieure à ce que nous considérons comme son potentiel. Et les banques centrales ne semblent pas encore tout à fait prêtes à resserrer leur politique monétaire.

L’heure semble propice à la reconstitution des positions en actions.

Malgré quelques signes de faiblesse ces derniers mois, l’économie mondiale continue d’afficher une croissance supérieure à ce que nous considérons comme son potentiel. Et les banques centrales ne semblent pas encore tout à fait prêtes à resserrer leur politique monétaire.

De fait, les efforts de relance monétaire demeurent importants, puisque les banques centrales ont imprimé quelque 2000 milliards de dollars d’argent frais depuis le début de l’année[1]. Ces injections de liquidités, conjuguées à une faible inflation, maintiennent les taux d’intérêt réels en territoire négatif dans de nombreuse parties du monde. La récente correction du marché a par ailleurs ramené les valorisations des actions à des niveaux plus attrayants, offrant à la classe d’actifs – notamment en Europe et dans certaines régions d’Asie – une marge de hausse pour les derniers mois de 2017.

Dans ce contexte, nous avons relevé l’exposition aux actions à surpondérée et abaissé les liquidités à neutres. Nous continuons de sous-pondérer les obligations, appelées à rester sous pression dans un environnement caractérisé par une croissance économique robuste, une inflation ayant peu de probabilités de baisser et de faibles attentes de relèvement des taux.

Selon nos indicateurs du cycle conjoncturel, la croissance économique mondiale demeure robuste. Nos indicateurs avancés ont atteint un pic au premier trimestre et affichent depuis une remarquable stabilité, à des niveaux observés pour la dernière fois en janvier 2014.

Les chiffres provisoires des indices des directeurs d’achat (PMI) aux Etats-Unis et en zone euro suggèrent une nouvelle accélération de l’activité manufacturière dans les deux régions, tandis que l’indice des surprises économiques, indicateur très suivi qui compare le niveau de la croissance aux attentes du consensus, est reparti à la hausse (voir graphique). Nous ne percevons aucun facteur susceptible de freiner cette expansion à moyen terme. La croissance mondiale devrait atteindre 3,2% cette année, contre 2,7% en 2016 et un potentiel à long terme d’environ 2,8%. Seuls quelques pays, tels que le Royaume-Uni, le Brésil et l’Afrique du Sud, affichent une expansion supérieure à leur potentiel.

En zone euro, la croissance économique s’est accélérée au deuxième semestre 2017, les ventes de détail et la confiance des consommateurs atteignant des niveaux supérieurs à leur moyenne à long terme. Cette vigueur, conjuguée à une stabilisation de l’inflation sous-jacente (actuellement supérieure à 1%), devrait permettre à la Banque centrale européenne (BCE) de réduire ses rachats de titres l’an prochain; une augmentation du taux de dépôt paraît en revanche peu probable avant le deuxième semestre de 2018.

En Chine, l’activité économique reste stable. La confiance des consommateurs suggère une accélération de la consommation, source clé de la croissance. La réduction de la dette du secteur privé, illustrée par une baisse des prêts aux institutions financières non bancaires à 13,9% du PIB (un plus bas depuis fin 2013),constitue un autre facteur positif. Plus généralement, la vigueur du marché de l’emploi et la stabilisation des monnaies ont contribué à porter la confiance des consommateurs à des plus hauts depuis novembre 1993 sur les marchés émergents. L’inflation a quant à elle atteint un plus bas record de 3%, ce qui devrait permettre à de nombreuses banques centrales de maintenir le loyer de l’argent à un niveau inchangé, voire de le réduire.

La situation n’est pas aussi rose aux Etats-Unis. En repli pour le cinquième mois consécutif, notre indicateur avancé pour la région est désormais inférieur à la moyenne mobile sur trois ans. L’inflation sous-jacente est tombée à 1,4% en juillet, mais devrait progressivement remonter vers les 2%, grâce à la dynamique du marché de l’emploi et à la baisse du dollar. Nous continuons de penser que la Réserve fédérale américaine (Fed) commencera à réduire la taille de son bilan cette année; la possibilité d’un relèvement des taux d’intérêt en décembre dépendra en revanche du degré d’accélération des pressions inflationnistes.

Selon notre analyse des liquidités, les risques pesant sur les classes d’actifs risquées sont équilibrés. Les injections des banques centrales, mesurées par les achats de dette nets en pourcentage du PIB, se sont maintenues au sein d’une fourchette étroite de 13-17% au cours des six derniers mois[2].

L’ampleur des mesures de relance a permis de compenser le resserrement des conditions de crédit dans le secteur privé, en particulier aux Etats-Unis, où les prêts aux entreprises se contractent en glissement annuel – une première hors récession depuis 1988.

Les Etats-Unis et les économies émergentes liées au dollar vont injecter jusqu’à 800 milliards de dollars de liquidités cette année, notamment via la reconstitution des réserves de devises étrangères des banques centrales émergentes, facteur qui a vraisemblablement contribué au récent fléchissement du billet vert.

Les valorisations des actions se sont améliorées après la récente correction du marché. Les actions mondiales se traitent juste au-dessus de 15x les bénéfices estimés pour 2018 – soit au sein de la fourchette historique.

Les actions offrent en outre un rendement du dividende de 2,5%, soit près du double du rendement des obligations d’Etat mondiales[3].

Des écarts de valorisation entre les différentes régions et les différents secteurs sont toutefois à relever. Les actions américaines sont particulièrement peu attrayantes: elles s’échangent à un ratio cours/bénéfices ajusté des variations cycliques de 30 – un plus haut depuis 1999 –, tandis que le ratio capitalisation boursière/PIB – mesure de prédilection de Warren Buffet – se situe à 1,33, près du pic atteint en 2000. La consommation de base et l’industrie constituent les secteurs les plus chers, les télécommunications et l’énergie les plus avantageux. Dans les obligations, les emprunts européens à haut rendement restent peu intéressants: leur rendement a atteint un plus bas record de 3,1% ces dernières semaines.

Enfin, les indicateurs techniques des actions demeurent positifs pour la plupart des régions et des secteurs. La volatilité implicite reste faible, toutefois. Autre bémol, le récent rallye des actions a été tiré par un nombre restreint de titres, laissant penser que le marché demeurait vulnérable aux mauvaises nouvelles.

Frédéric Rollin 15 septembre
Notes

[1] Les injections de liquidités des banques centrales s’entendent du volume des rachats d’obligations et des opérations de crédit, moins les stérilisations

[2] Les flux de liquidités des banques centrales s’entendent des injections nettes au cours des six derniers mois, en% du PIB nominal, sur la base des PIB actuels en dollars (Etats-Unis 38,5%, Chine 23,6%, UEM 23,4%, Japon 9,5%, Royaume-Uni 5,0%)

[3] JP Morgan GBI

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